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G7汇率

好意思元指数：12月季节性偏弱，但carry trade遏抑回调空间。尽管好意思国基本面边缘转弱，但相对其他发达阛阓仍有上风，支撑好意思元指数。推断12月公布的非农不足预期，好意思元指数先弱后强，显赫走弱还需恭候基本面驱动。

欧元：特朗普2.0正在率领阛阓重回高波动期间。利差模子走漏欧元兑好意思元在1.03强支撑上方企稳。鉴于欧元兑好意思元相对基本面已严重低估，况兼德法政事风险短线已较充分订价，欧元或将迎来喘气窗口，但中期仍承压，把柄BEER模子2025年欧元兑好意思元核心可能从1.10下滑至1.06。

英镑：英镑将继续取得来自央行偏鹰派战术出路的解救。同期经济不测指数下行至历史相对低位，倘若其反弹也将利多英镑。好意思元指数转弱阶段，因欧元兑好意思元所受反向驱动为非好意思G7货币中最强，这可能会强化欧元兑英镑的底部支撑。

日元：12月日元粗略率延续增值动能，现在尚未达到超升阈值，要点怜惜日本央行12月议息会议是否加息，现在阛阓预期加息15bp的概率较大。

一、汇率阛阓联系性

二、好意思元指数：恭候下行驱动，有望转弱

11月前半月特朗普往来继续发酵，好意思元汇率、利率共振上行。干涉下半月好意思债收益率见顶回落，但欧元受到法国财政问题负面影响，好意思元指数继续冲高。下十日本央行开释12月可能加息的信号，日元飞速走强，带动好意思元指数有所回落，但总体仍在高位。好意思国基本面方针在11月边缘走弱，但12月初公布的部分方针有所反弹。阛阓关于12月再次降息25bp的信心增强，关于2025年降息空间继续持保守判断——约50bp。

2.1 季节性偏弱，但幅度有限

从好意思元指数季节性看，12月往常是好意思元指数弘扬偏弱的月份，同期类比2016年大选后走势，12月好意思元指数也将进一步转弱。但拦阻淡薄的是，近两年carry trade主导了好意思元指数走势，若12月好意思债收益率看护震憾，将使得好意思元指数难以显赫下行。固然日央行有望在12月再次加息，但阛阓对此还是较高进程订价，日元也还是提前增值。这些身分可能令好意思元指数短线下行空间受限。

从好意思债收益率季节性看，自2008年以来，10Y收益率月度平均变动弘扬出9、10月上行、11月回落、12月反弹、次年第一季度再回落的季节性规矩。从昔日5年、10年、20年的10Y收益率单月高潮概率看，近5年（不含2024年）第三季度、12月收益率高潮的概率相配高，11月收益率下行的概率相配高。近10年、20年（不含2024年）每年9、10月收益率高潮的概率也彰着高于其他月份，而11月、1月、5月、7月收益率下行的概率彰着高于其他月份。从各统计口径的机构步履看，1月、5~7月、11月机构一致性买入的概率相对更高。这也刚好对应了这几个月份好意思债收益率下行的概率也相对更高。12月收益率可能高位震憾，待次年1月、2月才出现收益率进一步下行。

2.2 好意思国基本面拐点已现，但相对基本面依然踏实

现在好意思国高频基本面方针还是出现拐点，但好意思国相对经济不测指数继续保持高位。这标明固然好意思国基本面边缘转弱，但相对弘扬依然存在上风，也解释了更依赖于好意思国基本面的好意思债收益率忘形元指数更快见顶回落。短期而言，若要好意思元指数进一步下行，要么是好意思国基本面急剧转弱，要么是欧元区基本面边缘好转，从而逆转现时的好意思元相对基本面上风。固然日央行有望在12月再次加息，但阛阓对此还是较高进程订价，日元也还是提前增值。日元更进一步增值也需要好意思国基本面显赫恶化、刺激好意思债收益率进一步下行。

2.3 12月或先弱后强

就往来节律而言，现在当先方针走漏11月新增非农服务较10月进一步回落。在剔除飓风等临时性身分影响后，10月新增非农约10~17万。从现时当先方针看，11月新增非农应不足这一水平，但阛阓预期仍有20万东谈主，带来了预期差往来契机，可能使得好意思元指数和好意思债收益率在12月初承压。不外此后的11月CPI同比可能温情反弹。尽管好意思联储12月粗略率降息，但面对通胀出路不敬佩性，FOMC点阵图核心隐含的2025年降息幅度可能较9月有所削弱。因此12月中下旬好意思债收益率和好意思元指数可能再度取得支撑。

好意思元指数动量身分与好意思元指数在11月出现顶背离形态，若非农数据合营，短线有望进一步回调。CFTC持仓方面，非贸易空头和贸易多头继续保持高位，杠杆基金净空头也彰着加多。在好意思元指数持续走强的情况下，持仓分化度仍特地处于超卖。本年第一季度曾经出现近似情况，好意思元指数干涉筑顶阶段，此后出现回调。时候上，好意思元指数周线出现看跌吞没，标明上行趋势正在力竭。现在60周均线走平，以60周均线为核心，震憾区间上限108，回调支撑105.2、104。

三、欧元：迎来喘气窗口

11月，“特朗普往来”并未因好意思国大选尘埃落定而停歇，组阁经由依然牵动阛阓神经，欧元兑好意思元继续承压下行。同期，欧央行降息预期升温、德法政事不敬佩性火上浇油，欧元兑好意思元班师打破2023年后窄幅震憾区间下沿。纵不雅历史，疫情后欧元兑好意思元的窄幅波动是例外而相配态。特朗普2.0正在率领阛阓重回更高波动期间。近期欧元兑好意思元大幅回调有违利差模子所示趋势，两倍尺度差的参考区间走漏其在1.03强支撑上方企稳。鉴于12月为好意思元指数季节性走弱的时期，欧元兑好意思元相对基本面已严重低估，可能将迎来喘气窗口。另外，怜惜德国和法国政局动态。在德国朔尔茨政府未通过信任投票（12月16日）的情况下，来岁大选将提前至2月23日（阛阓对此已有一定预期）。法国总理巴尼耶未通过不信任动议，政府垮台。鉴于阛阓对此订价进程还是较高，欧元兑好意思元负面压力短线可控，但仍需怜惜新总理任命过火他动态激发的潜在扰动。

3.1 警惕欧元超预期回转

期权隐含波动率弧线是不雅测阛阓厚谊变化的遑急器用。往常情况下，短期隐含波动率高于耐久波动率标明投资者对底层钞票价钱感到担忧或处于紧张状态；反之，则标明阛阓相对“水静无波”。咱们以3个月和1年期欧元兑好意思元ATM期权隐含波动率之比手脚弧线斜率的近似。该比值卓越100%的阶段，即代表投资者处于悲不雅厚谊中。将期间欧元兑好意思元日环比变化率作直方图措置，不错挖掘出其部分运行规矩。直方图近似得到的正态漫衍均值、中位数均为负数，这意味着期间欧元兑好意思元倾向于下降。而因均值大于中位数，且偏度为正，这意味着正太漫衍右偏，即在少数情形下欧元兑好意思元会有更亮眼的弘扬。这时常发生在紧张厚谊平复的经由中（阛阓氛围依然垂危，3M与1Y波动率之比仍高于100%），期间欧元兑好意思元可能会逾额配置前期贬值压力。

另外，从投契型投资者杠杆基金的期货持仓中也能发掘部分欧元兑好意思元走势规矩。杠杆基金常使用趋势追踪策略，因而其资金步履可能会在某些情况下加快阛阓趋势。金融危急后的多数时期，杠杆基金关于欧元的持仓以空头头寸居多，对空头头寸的波折更频繁、幅度也更大。在阛阓飞速回升时，前期积蓄的广博空头头寸可能被动快速平仓从而放大价钱波动。这也能解释上述正太漫衍的右偏。

2016年5月至10月，英国脱欧等身分影响下，阛阓曾经堕入对欧元十分悲不雅的状态，期间欧元兑好意思元下行约8%，杠杆基金空头合约加多近12万张。尔后在2017年，德国经济比较好意思国更快回升、欧央行紧缩炒作、好意思联储温情加息、特朗普在朝乏善可陈等布景下，欧元兑好意思元强势回升，杠杆基金空头回补。近期特朗普在朝不敬佩性、欧元区疲弱基本面环境、德法政事风险等身分促使欧元空头势力加多。但从幅度而言，杠杆基金空头头寸尚未显赫卓越疫情后上限，10月以来增幅约5万张。后续欧元回升阶段，空头回补的能源将不足2017年。

3.2 BEER模子

为了填补购买力平价表面无法解释中短期内汇率波动的错误，基于经济增长、贸易条件、时常账户、财政开销等要素的步履平衡汇率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）被凡俗酌量。该类模子也被IMF称为汇率简化模子（reduced-form model）。参考常用的变量中样子式[1]，咱们以业绩坐褥率、出口价钱与入口价钱之比、时常账户差额占GDP比重、财政开销占GDP比重手脚自变量构造BEER追忆模子。该模子的概念是把柄经济、贸易基本面来判断汇率中期趋势，因此不包含利率等阛阓身分。连合OECD对德国上述变量的季度预测（欧元区数据不全），咱们进行了追忆拟合和预测。模子被解释具有精熟的解释力（达到0.5以上）。它亦阐明来岁欧元兑好意思元核心进一步下移的趋势，可能从1.10下滑至1.06，年末68%置信区间高下沿划分为1.17、0.95。

3.3 法国政局再飘荡施压欧元

法国9月上任的中右翼总理巴尼耶提交的增税、削减开支的2025年预算草案未能取得其他多数派的解救。巴尼耶启用宪法第49.3条的特殊权力，试图在未经议会表决的情况下推进预算通过，但这引起反对党发起不信任动议，导致政府垮台。巴尼耶政府任期仅三个月，为法兰西第五共和国历史上最“夭殇”的一届，亦然1962年蓬皮杜政府以来首个在不信任动议中失败的政府。

与好意思国不同的是，法国宪法不错防患政府堕入停摆状态。宪法允许政府提倡“迥殊法案”在新预算被认真批准前沿用上一年度的预算，或者期骗迥殊权力以功令体式通过2025年预算草案。不外，后者属于法律的灰色地带，可能需要以重大的政事本钱为代价[2]。

马克龙亟需再行任命总理以踏实政局，推断将于12月7日巴黎圣母院重开庆典之前敬佩东谈主选；淌若要再行大选以进一步裁汰政事不敬佩性，还需比及上一次大选的一年之后（2025年7月）。现在有反对党要求马克龙离职，但最终决定权仍掌捏在马克龙我方手中。在总统未被替换的情况下，总理很可能继续在马克龙家数中产生，不扬弃利用法律灰色地带通过紧缩预算的可能性，此时联系影响或偏阶段性。但需郑重的是，悬浮议会样式下，任何新总理王人将濒临与巴尼耶调换的挑战，联系飘荡发生的频率将提高，潜在过问未被十足扬弃，还需保持密切怜惜。且淌若马克龙选定向左翼和极右翼调和，而湮灭财政紧缩的态度，这将使得法国国债阛阓的风险继续加多，德法利差有续创近十年来新高的可能性。至于会否激发债务危急，咱们以为可能还有一定距离。一方面，尽管现时法国与希腊10Y国债收益率趋同，但财政赤字率远低于2009年末希腊的景况。标普于11月29日更新的评级走漏，法国主权债务评级并未被下调，看护在“AA-”。标普以为，法国存在政事不敬佩性，但经济仍具韧性。另一方面，欧央行TPI器用长期添砖加瓦，且法国关于欧元区的遑急性远高于希腊。欧债危急期间，其他欧元区国度关于是否继续解救希腊留在单一货币体系中的态度是比较费解的。

尽管濒临抛售潮，近期法债10Y收益率仍大体随从好意思债下行。法德利差还是运行照管，阛阓订价进程果决较高。短线欧元兑好意思元承受压力可控，但需对新总理任命及2025年预算推进等事件保持密切怜惜。

3.4 时候分析

经过近几个月的波折，欧元兑好意思元相对利差锚偏离度进一步下行至5分位数隔邻。自2023年7月该偏离度方针从95分位数上方回落以来，欧元兑好意思元合座呈现偏弱震憾的形态，稳妥咱们早期的教唆。CFTC非贸易与贸易持仓分化度也已涉及极低点。咱们推断欧元短期将逐渐酝酿反弹。欧元兑好意思元短线支撑1.02、1.03，上方阻力1.06、1.07。

四、英镑：受央行鹰派态度解救

英国遏抑9月的三个月平均工资增速不测反弹、10月CPI和核心CPI双双超预期，央行降息预期照管为英镑提供支撑。后续英镑将继续取得来自央行鹰派战术出路的解救。同期，经济不测指数下行至历史相对低位，倘若其反弹也将利多英镑。不外，好意思元指数转弱布景下，因欧元兑好意思元所受反向驱动为非好意思G7货币中最强（权重最大），这可能会强化欧元兑英镑的底部支撑。

4.1 BEER模子

连合上文分析，咱们一样对英镑兑好意思元构造BEER追忆模子。与欧元比较，英镑模子的拟合恶果更佳（达到0.7以上）。2020年至2022年前后，模子的解释力度较弱，这可能是由于英镑受欧元累赘，走势有违经济基本面景况。解释力度在近两年有所提高。预测扫尾走漏，2025年英镑兑好意思元核心可能持平，和咱们此前教唆一致，约为1.26；68%置信区间高下限划分为1.40、1.13。

4.2 时候分析

历史上持仓分化度在90分位数上方的停留时期较长（3个月及以上）时常隐含着英镑兑好意思元中期内的贬值压力。现时持仓分化度下修至70隔邻，中期内仍有较大修正空间。英镑兑好意思元短线支撑1.24、1.23，上方阻力1.29、1.30。欧元兑英镑干涉耐久区间底部，可能酝酿反弹。

五、日元：怜惜12月日本央行是否加息

2024年11月受到10年期好意思债收益率的影响，日元汇率先贬后升，最高站上156，月末则收于150隔邻。套绝往来方面，收益-风险比冲高后回落，套绝往来平仓并不彰着，CFTC非贸易持仓仍是逆差。

预测12月，动量方针看日元尚未达到增值超调的阈值。战术利率方面好意思联储降息25bp仍是基准预期，而从日元OIS隐含的利率预期来看，阛阓对12月议息会议后日元利率的预期在0.375%，相较现时上调约12.5bp。总体来看12月日元粗略率延续增值动能，下方支撑143、147，上方阻力155、158。

注：

[1]Michele Ca’ Zorzi, Adam Cap, Andrej Mijakovic, Michał Rubaszek. The predictive power of equilibrium exchange rate models, ECB Working Paper Series, No. 2358, January 2020.

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/wnLYQx5oJIJxjZnO20Q0_A

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