开始：招商证券策略研究

　　现时中国经济总需求增速收尾三年低迷和下行，进入增速踏实波动率镌汰的新期间，高内在报酬股票将会被资金接续追捧，从而激励A股再行估值，叠加下半年增量资金有望造成正反馈机制，A股有望进入牛市第二阶段。股票类型取舍上，取舍高内在报酬率的质地类股票举例300质地、500质地成长等指数是稳重的取舍；而在指数突破上行后大空间赛谈亦然这个阶段弹性的取舍。市集空间大、低渗入率的主张包括AI硬件及应用，东谈主形机器东谈主，固态电板，半导体国产化，可控核聚变，军贸出海，新消费。左手高质地股票，右手大空间赛谈的新哑铃形是下半年景就取舍。资金面上，预计下半年风险偏好回暖，供需双向改善。作风层面，增量资金类型是关节，四季度可能成为作风拐点。景气度方面，热心现款流改善、扩大内需、科技创新三条陈迹。

　　核心不雅点

　　⚑五年周期牛市三阶段论：成因与逻辑。中国经济和成本上的政策，有一个相对隐性5年周期端正，每一轮上行周期不错大致分为触底逆袭、突破上攻和背驰高潮三个阶段。牛市阶段I是成本市集政策、货币政策、经济政策和外部环境的共振，彼时盈利出现拐点，社融和信贷止跌回升，资金以存量加仓为主，场外增量有限；阶段II时常是企业盈利改善、产业趋势纵深鼓吹等基本面的力量驱动，此时社融或M2增速从底部回升至一定阈值，资金加速流入市集造成正反馈；阶段III时常呈现盈利加速上行，经济过热、政策和流动性收紧的特征，这一阶段社融和信贷大多冲高回落，开户数和融资余额下行，成交额放缓，体现为背驰高潮。通过复盘不错发现，进入牛市阶段II的条款是1）A股盈利增速加速改善 ；2）信贷社融加速改善，从底部彰着回升；3）经济环境中有渗入率彰着加速的产业趋势。

　　⚑本轮牛市进入阶段II的条款：覆没高内在报酬率股票，激励A股估值重估。2025年中国经济进入真实趣味趣味上的新常态，总需求增速收尾三年低迷和下行，进入增速踏实波动率镌汰的新期间，A股摆脱现款流收益率束缚晋升。而2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大布景下，无风险利率接续下行，而后银行股股息率相对无风险利率利差拘谨，以及沪深300非金融建筑的摆脱现款流和SIRR相对无风险利率利差拘谨下行对应的就是估值的晋升。据估算，沪深300指数总市值增幅在17~58%之间。此外，本轮增量资金的正反馈机制，不仅会对市集走势产生显耀影响，也会对市集作风的演变起到关节作用。这个逻辑之下，高质地类股票可能会估值建造和晋腾飞间更大，是要害的选股主张。

　　⚑ 牛市II阶段作风和行业特征：新抱团的主张。牛市阶段II，容易出现增量资金的正反馈和资金的“抱团”，市集时常会取舍那时的干线或者赛谈进行投资。从现时市集空间的角度来看，满足市集空间大、渗入率低、加速晋升的主张包括AI硬件及应用，东谈主形机器东谈主，固态电板，信创半导体国产化，可控核聚变，军贸出海，新消费。

　　⚑作风预测：增量资金类型是关节，四季度可能成为作风拐点。进入下半年后，外部流动性有望逐步改善，预计好意思元指数可能延续相对缺欠，好意思债收益率可能从高位荡漾到下行，待9月前后市集往来好意思联储降息预期矍铄化好意思元指数和好意思债利率下行趋势，成心于市集风险偏好晋升和成长作风阐扬。增量资金情景一：在宏不雅环境彰着变化之前，已造成获利效应的私募基金可能连接主导小盘作风，同期有融资资金、散户等活跃资金侍从，容易造成小盘作风与增量资金的正反馈效应，推动指数上行。情景二：如果国内经济基本面能够接续改善，叠加好意思债收益率回落，可能蛊卦外资回流，并带动基金刊行回暖造成正反馈，驱动市集转向大盘作风，拐点可能在四季度后。

　　⚑港股策略：下半年港股市集在增量资金足、行业结构优的环境下，有望再度走出结构性牛市。从资金角度看，港股市集相较于A股市集往来集合度高，更多的增量资金集合在头部的少数标的，资金的“抱团”行径愈加坚实，时常在高潮时能打出锐度。此外，行将到来的好意思元降息周期也愈加利好香港市集。从行业组成来看，港股“新经济”含量更高，且“新经济”行业资产更轻。宏不雅稳增长布景下，结构更新的港股市集可能存在更多契机。作风预测方面，建议6-8月更多热心受益于流动性的偏中小市值作风，9月后再度回红利+大盘科技的哑铃策略。

　　⚑流动性预测：风险偏好回暖下的供需双向改善。预测2025年下半年，跟着外部流动性改善和国内务策进一步发力，市集风险偏好将连接回暖，资金供给端的限制有望较2025年上半年连接改善，其中私募、融资、个东谈主投资者、行业ETF在市集风险偏好改善阶段有望连接活跃；若经济基本面在政策发力下迎来实质性改善，外资也有望回流。资金需求端在市集改善后合座小幅回升，IPO、再融资、股东减持等或较2025年上半年小幅回升。抽象供需测算，2025年下半年A股资金或净流入约5000亿元。

　　⚑行业景气趋势及成就建议：热心现款流改善、扩大内需、科技创新三条陈迹。结合宏不雅经济环境、中不雅景气和功绩、产业趋势发展，保举下半年重心围绕以下三条陈迹布局：第一：围绕现款流改善的高质地因子驱动范围，如工程机械、饮料乳品、食物加工、化学制药、乘用车、工业金属等；第二：内需发力、新式消费范围，如估值性价比较高的游戏、化妆品、个护用品、互联网电商、数字媒体、文娱用品、安闲食物、饲料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的范围，如缱绻机开拓、自动化开拓、半导体、国防军工等。重心保举热心缱绻机、机械开拓（工程机械、自动化开拓）、国防军工、有色金属、医药生物（化学制药）等行业。

　　⚑A股盈利预测：下半年预计出口承压，但财政仍有发力空间，叠加较低基数效应，预计A股盈利有望实现“V”型建造。驱启程分上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。A股盈利增速中性假定下四个季度的累计盈利增速为：3.2%、2.6%、3.0%、3.8%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集合在信息手艺、消费服务、中游制造等范围。盈利智商方面，2025年下半年ROE预计窄幅波动。

　　⚑产业趋势及政策预测：基于科技和政策双轮驱动的逻辑，赛谈主张，咱们合计2025年下半年需要重心热心科技和医药两大主张的投资契机。科技方面，国外制裁束缚趋紧，国内自主可控逻辑接续演绎，AI产业链国表里协同催化。医药方面，创新药和CXO研发智商接续晋升，国际化进度束缚鼓吹，在国产医药手艺突破频次加速的同期，政策端协同跟进加强产业推力。政策端：下半年政策端重心热心三大主题——十五五操办、整治内卷式竞争、丙类目次落地。现时“十五五”操办编制责任依然运转，新质坐褥力、科技创新、民营经济或成为编制重心。整治内卷式竞争方面，分行业化解产业结构性矛盾的政策尚未出台，有望尽快落地；可重心热心真金不怕火油、钢铁、煤化工、氧化铝、新能源汽车、光伏等行业。产业政策方面，下半年可重心热心丙类目次的竖立。

　　⚑  风险辅导：经济数据和政策不足预期；国外政策收紧超预期

　　目次

　　01

　　一、五年周期牛市三阶段论：成因与逻辑

　　1、五年周期与牛市三阶段论

　　（1）A股五年周期表面简述

　　咱们从去年下半年运转，建议了A股的五年周期端正；在中国经济和政事进度中，最要害的是每五年一遇的党的代表大会。对于每一次党的代表大会召开之前，党中央在前一年的年度中央经济责任会议中，皆会明确要求以优异的收成来管待来年的党的代表大会的召开。

　　咱们在此前的多篇请问里面叙述过相接中国经济和成本上的政策，有一个相对隐性5年周期端正。

　　因此，不管是经济政策照旧成本市集政策，平素皆会在会议召开前两年傍边出现拐点并运转逐步施展作用。以货币政策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到灵验实施并径直促进经济发展，一个显耀的记号就是M1增速的彰着回升。通过不雅察历史数据，咱们不错发现，在夙昔二十多年里，M1增速的拐点分别出面前1999年头、2004年底、2009年头、2014年头以及2019年头，这些年份恰好撤职了“逢9逢4”的端正。这标明，在“逢9逢4”的年份，政策时常全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。

　　天然，跟着经济政策的逐步发力并涌现成效，市集在关节时辰节点上也迎来了要害拐点。具体而言，这些拐点分别出面前1999年年头、2004年年底、2009年年头、2014年年底以及2019年年头。而不雅察现时相貌，M1增速极有可能在去年11月或12月依然造成底部，与此同期，市集在9月底已呈现出显耀反弹态势。这一系列动态标明，现时的股票市集似乎依然撤职着五年周期的运行端正。

　　（2）牛市三段论：成因与复盘

　　每五年周期的上行周期中，时辰从2.5~3年不等。每一轮上行周期不错大致分为三个阶段。天然阶段的隔离有一定主不雅性，咱们对于夙昔每五年的周期的上行周期如下图所示。

　　三个阶段大致不错分为触底逆袭、突破上攻和背驰高潮，且各阶段的驱启程分皆不一样。

　　阶段一：触底逆袭

　　市集在经验了前期漫长的下过期，能够逆转市集行情的主要就是政策或者外部环境的变化。政策主要包括成本市集政策、货币政策和经济政策。

　　成本市集政策时常体现为对成本市集解救性政策，举例1999年推出“搞活成本市集六项建议”，2005年启动股权分置调动和对券商的重组，2014年推出新国九条。或者推出新的板块；举例2009年推出创业板、2019年推出科创板。

　　成本市集政策的出炉，对于改变市集悲不雅预期有审视要的匡助，要害成本市集政策出台前后，时常会造成指数的历史性大底。

　　货币政策在市集见底的过程中也起审视要作用，然则货币政策需要累计效应，市集见底时常是经验了连气儿货币政策的宽松，举例连气儿屡次的降准降息之后。

　　经济政策也绝顶关节，要害的经济刺激政策和调动政策不错扭转对经济和盈利的悲不雅预期，从历史来看，要害经济刺激政策是扭转中国经济走势和企业盈利的关节。

　　除此除外，外部环境改善，尤其是好意思元流动性的改善，也成为A股见到大底的要害原因。

　　总的来看，市集见到历史大底，进入牛市阶段I——触底逆袭，是成本市集政策、货币政策、经济政策、外部环境的共振。

　　阶段I的特征，核心是政策扭转悲不雅预期，因此阶段I时常行情演绎得比较快，短则接续一个月，长则半年到一年傍边。

　　阶段I收尾时常是触达了关节的前期成本密集成交区域——扭亏阻力位。部分资金在快速反弹“解套”后，会造成比较大的止盈的抛售。从而使市集从快速上行进入荡漾以致是阶段性调整。

　　阶段二：突破上攻

　　市集在经验了快速上行后，会在前期密集成交区域造成荡漾或者调整，调整的时辰或短或长。市集需要经过充分换手后，“被套”的资金彰着减少，而调整阶段买入的投资逐步进入浮盈阶段。此时，市集在束缚聚焦进取的力量。

　　然则，市集真实能够灵验突破扭亏阻力位，需要股票自身发生变化。从历史来看，市集灵验突破扭亏阻力位进入牛市阶段II，时常是基本面的力量。要害的信号皆是盈利增速转正并加速改善。独逐一个例外是2015年，进入牛市阶段II全皆是杠杆资金趋势的自我强化或者正反馈。

　　企业盈利的改善是经济改善的遣散，因此，在宏不雅目的上，经济数据的加速改善，举例新增社融的彰着回升，M1等货币数据的彰着回升亦然要害的信号。

　　除此除外，在经济改善的同期，时常伴跟着大型产业趋势的发展，大型产业趋势的特征是低渗入率，政策解救，关节手艺和产品的变化带来渗入率预期的快速晋升。大型产业趋势亦然阶段II的核心热切主张。请问的第三部分将会进行详确叙述。

　　在企业盈利改善、产业趋势纵深鼓吹的布景下，市集终于突破了“扭亏阻力位”。此时，市集普遍进入浮盈的现象，此时，投资者心态从扭亏为盈，转化为对未来更多盈利的期待。由于转为盈利现象后，投资的信心将会接续晋升，投资者会进一步加大对盈利方式和投资器用的进入力度——可能是径直买股票、融资买股票或者买基金。

　　于是市集进入到“浮盈获利——加仓——资金驱动市集进一步高潮——连接加仓”的经典正反馈，金融市集的大级别行情无一不是依靠这种正反馈机制。

　　第二阶段收尾的记号，时常是政策的转化，可能是针对成本市集快速高潮的降温措施，也可能是宽松政策的旯旮拘谨，举例2007年530提高股票往来印花税，2015年5月对于融资融券表率监管和对于场外配资的表率；2010年4月对房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启刊行；2020年7月也出现了货币政策旯旮拘谨，对场外配资等也加大了监管力度。

　　然则此时，企业的盈利可能仍在改善过程中，市集估值可能还算合理，而投资者的浮盈依然相配大。

　　阶段三：背驰高潮

　　当政策的旯旮变化导致市集出现调整，此时投资者靠近两方面的情况，一方面，经济仍处在较好的现象，上市公司盈利增速时常在加速上行，基本面加速改善；而且前期由于浮盈丰厚，市集合座风险偏好仍在，市集仍在酝酿进取的力量。另外一方面，由于经济中依然有彰着的过热的迹象，因此政策和流动性依然彰着收紧。

　　因此，市集仍然保持上行的趋势，然则时常成交量依然大不如前，呈现一种“背驰式高潮”的特征。此时前期的增量资金仍可能呈现加速流入的态势，然则其他增量资金可能依然趋于严慎。

　　阶段III的收尾，也就意味着大的上行周期的收尾，时常是盈利增速见顶，同期利率依然彰着攀升，信贷社融等经济率先目的依然转弱。最终，基本面见顶和流动性恶化闭幕了市集上行趋势，进入下行趋势。

　　2、牛市三阶段与盈利、信贷、增量资金的关系

　　（1）牛市三阶段和盈利的关系

　　盈利的恶化和低迷，是“逢九逢四”政策转变的要害原因，因此，牛市进入第一阶段，时常是在盈利低迷和政策的拐点出现。牛市阶段I发生时，企业盈利仍较为低迷，然则政策驱动之下，盈利出现拐点。

　　牛市进入阶段II，在夙昔五轮周期中，有四次皆是盈利增速触底回升加速转正；唯有2015年这一次，是纯正流动性和杠杆资金的自我强化。

　　而牛市阶段III，无一例外不是盈利加速冲跳动现拐点。

　　（2）牛市三阶段和货币、信贷的关系

　　进入牛市阶段I，时常是政策影响的遣散，而估量政策是否灵验，有许多种圭臬。社融信贷和M1增速，毫无疑问黑白常要害的信号。如果接续的货币政策宽松或者财政政策发力，真实运转收效的信号，从社融和信贷的角度来看，社融和信贷将会止跌回升，从货币增速的角度来看，货币增速M1将会见底回升。

　　而进入牛市阶段II，当社融或M2增速从底部回升至一定阈值，触发更强烈的信贷回升和货币回升的信号，则成为指数能够突破上行的关节能源之一。

　　在牛市阶段III，由于政策依然发生了转化，经济出现过热迹象，信贷或M1增速过高，则会触发政策的转化，因此在阶段三，时常伴跟着社融和信贷冲高回落，当信贷和社融增速冲高回落，指数也将会见到相应的高点。

　　（3）牛市三阶段和增量资金的关系

　　在牛市阶段I，政策逆转带来市集快速反弹，此时多数情况下为存量客户的加仓，时常看不到太多场外增量资金。具体体现为，市集快速反弹时，开户数脉冲式回升，然则跟着市集堕入荡漾，又很快回到相对低迷的现象。

　　存量客户在市集反弹时快速加仓，融资余额限制短期快速攀升，成为阶段I上行的要害能源之一。

　　基金申购简直莫得太大变化，尽管也有客户运转申购基金，然则由于接近扭亏阻力位时，基金赎回压力较大，总的来看，在阶段I，基金净流入限制会绝顶有限。

　　总体来看，牛市阶段I，以存量加仓为主，场外增量资金有限，而又由于有前期扭亏阻力位的存在，在被套资金扭亏后有卖出和赎回压力，合座增量资金会比较有限。

　　在突破了扭亏阻力位后，对于投资者来说，获利效应运转突显。投资者普遍从相对严慎保守的现象，转为积极乐不雅，以致逐步转为激进。

　　进入牛市阶段II，开户数大幅攀升，银证转账会大幅增多，个东谈主投资者加速入场；与此同期，融资余额也运转大幅攀升；基金流入大幅放量，进入资金正反馈阶段。呈现“资金流入——市集高潮——驱动资金进一步流入”的强烈正反馈。这个过程只消不被政策或者其他外力阻断，不错推动指数上行较大的幅度。牛市阶段II呈现彰着的资金驱动的特征。

　　当市集快速上行，激励监管层担忧后，就可能会触发对市集的政策转化。

　　2007年5月29日深宵，财政部晓谕上调印花税，530市集大跌，牛市阶段II告一段落；

　　2015年5月运转，对融资融券监管逐步趋严表率，6月12日，中国证监会就纠正后的《证券公司融资融券业务管理办法》向社会公开征求意见；同期，对场外配资监管趋严，6月12日发布《对于加强证券公司信息系统外部接入管理的告知》。6月12日也成为2015年市集见顶之日，2014年运转的牛市阶段II告一段落。

　　2020年7月8日，证监会一次性曝光258家非刑场外配资平台名单，要求券商全面自查信息系统外部接入；7月11日，那时的银保监会明确要求银行保障机构不得违法参与场外配资。这一系列监管信号让东谈主回忆起2015年。因此，牛市阶段II收尾。

　　牛市阶段II的收尾，源自于政策阻断了资金的正反馈的机制，壅塞市集进一步走向过热。

　　牛市阶段II的收尾，并不料味着牛市的收尾，此时获利效应仍在，基本面仍在，因此，增量资金仍在流入。然则咱们也不错看到，在牛市阶段III，开户数彰着低于牛市阶段II，融资余额增多绝顶少；

　　然则，由于前期基金净值阐扬优秀，新发基金受到追捧，此时会出现批量“日光基”“配售基”“百亿基”，基金流入限制仍然很大。出现上述信号，尽管市集还在加速高潮，然则行情随时可能接近尾声。

　　阶段III的增量资金要少于阶段II，日均成交金额要显耀低于阶段II，体现为背驰高潮。

　　3、历史几轮A股进入牛市阶段II的催化剂，成因

　　从上述的复盘咱们不错看出，夙昔几轮进入牛市阶段II的条款是：

　　-A股盈利增速加速改善；

　　-信贷社融加速改善，从底部彰着回升；

　　如果莫得盈利和信贷社融的加速改善，则一定需要有很强的资金面推动的力量。

　　-同期，那时经济环境中有渗入率彰着加速的产业趋势；

　　4、本轮牛市进入阶段II的原因是全新的逻辑链

　　（1）经济增长模式自2025年发生根人道变化，盈利增速转正并加速改善的条款面前并不具备

　　也曾的中国经济在房地产、基建、制造业的驱动下，体现为三年半的信用周期，这种信用周期是中国经济独到的发展模式与金融体系共同作用的遣散。房地产、基建和制造业是中国经济增长的要害孝顺和组成部分，而它们的投资和发展又高度依赖信贷资金的解救。

　　关联词，跟着2021年房地产调控进一步趋紧，场地政府化债大幕开启，地产融资和场地政府融资告别了高增万古代。自2021年下半年运转，跟着房地产风险和场地政府债务风险的化解，新增社融增速进入了接续三年的下行周期。这一轮下行不同于以往历史，通盘周期延续了三年。新增社融增速下行的背后，是房地产销售额和政府融资的接续下滑，这导致中国经济的总需求受到拖累，夙昔三年接续处于较为低迷的现象。

　　2024年9月召开的“924会议”成为一个关节的转变点。会议后，财政政策转向膨胀，政府加大对房地产的解救力度，推动房地产销售逐步企稳，同期场地政府财政支拨增速也运转回升。合座来看，这些措施带动总需求增速出现回升。然则本次924会议的转变与往常有着显耀的不同，固然仍然伴跟着政府债务的膨胀带来的财政支拨的回升，然则，化债大布景下场地政府的投资并未大限制回升，也莫得去刺激房地产销售和投资，地产融资并未大限制回升，制造业范围提“防内卷”竞争，制造业融资并不决期回升。2025年，咱们无法期待信用周期如夙昔一样大幅回升，带来中国总需求的大幅改善，中国经济的信用周期端正运转弱化。

　　自去年第四季度以来，跟着财政政策的发力，总需求增速触底，守护在约4%傍边的小幅波动，这或将成为中国经济未来较万古期内的“新常态”。也就是说，总需求增长既有政策托底驻扎大幅下滑，也因房地产和出口压力限制了进取的弹性。由此，中国经济正从以大周期波动为特征的阶段，逐步迈向一个踏实增长、低波动的新阶段。

　　在此布景下，上市公司收入增速小幅反弹至0隔邻，收尾了下行周期。然则咱们也很难期待上市公司的收入增速再像此前一样有很大弹性。在本年的年报及一季报露馅收尾之后，咱们依然看到了上市公司的收入增速收尾了下行，然则跟往常不一样，上市公司的收入增速并未具备进取大幅回升的条款，而是会保持在0~5%之间的波动，这有可能会成为未来的一个常态。

　　上市公司的盈利增速也反弹转正，到一季度非金融口径上市公司增速转为4.5%正增长。按照夙昔的框架看，本年年报及一季报露馅后，盈利增速转正，可能满足了进入牛市阶段II的条款。

　　然则，这一次咱们不错彰着判断，由于合座经济贫窭大幅回升的能源，政府融资和开支增多不错守护总需求的基本踏实然则无法推动盈利增速大幅改善。因此，从这个推理角度来看，本轮又不同于2006年，2009年，2020年盈利增速的反弹转正

　　因此，从盈利的角度来看，本轮很难呈现盈利增速加速改善，触发股票市集的戴维斯双击进入牛市阶段II的关节条款。

　　（2）摆脱现款流大幅改善带来的权重指数内在报酬加速晋升，带来权重指数内在报酬率的晋升，在低利率环境和资产荒布景下收益率的下行，指数突破上行的关节力量

　　因此，在夙昔20年的投资框架中，上市公司的操办效用主要用于成本开支，报酬股东的比例较低。二级市集投资者热心的并不是企业能分给股东些许钱，而是收入和利润的增速，获利的方式主要依靠市集情谊和估值变化带来的股价高潮，而非企业的真实报酬。

　　但这种情况在2024年运转发生了首要变化。2021年至2023年经验了高成本开支后，2024年企业靠近犀利的内卷竞争和局部产能多余，商品价钱大幅下落，利润快速下行，PPI合座为负增长。在此布景下，上市公司纷繁削减成本开支，政策导向也从饱读吹大限制制造业投资，转向化解内卷竞争。受这两大身分影响，上市公司的成本开支拨现了负增长。关联词，2024年上市公司并未因此晋升对股东的执行报酬，因为同期操办行动现款流净额亦然负增长。也就是说，尽管成本开支收缩，但操办流量净额下滑更快，分给股东的真实报酬反而下降。这一阵势在2024年年报及一季报露馅的数据中出现了转变。

　　跟着财政政策加力，总需求运转回升，上市公司操办流量净额反弹。与以往不同的是，尽管操办流量净额改善，上市公司的成本开支依然呈负增长。不管是里面出于驻扎内卷、镌汰膨胀，照旧外部靠近关税冲击，企业皆变得更严慎，不再盲目进入成本开支，操办现款流旯旮改善，成本仍处收缩趋势。这记号着A股市集投资逻辑正发生深切变化。

　　上市公司操办流量净额和成本开支拨现荒漠的“背离”，摆脱现款流占操办现款流量净额创历史新高

　　如斯一来，当咱们用“操办流量净额减去成本开支”来估量股东能得到的真实报酬时，这一目的执行上就是财务学中广为东谈主知的摆脱现款流。从摆脱现款流除以操办流量净额的比值来看，自去年四季度至本年一季度，该目的大幅反弹，达到了29.1%，创下历史新高。

　　从下图不错看到，这是稀有的上市公司操办流量净额上行、而成本开支却接续下行的阵势。这意味着上市公司操办效用的分派机制已发生压根变化——公司不再一味追求限制膨胀和大限制成本开支，而是愈加珍贵晋升对股东的真实报酬。因此，咱们判断，摆脱现款流占操办流量净额的比值有望自2025年起运转进入系统性的上升通谈。

　　2025年是A股投资史上要害的转变点

　　因此，2025年将成为A股投资史上极为要害的转变点。从这一年起，市集不再防卫于盈利的大幅增长，而是更热心上市公司摆脱现款流的接续、显耀改善。

　　从最新年报与一季报来看，不管是以“操办流量净额减成本开支”缱绻的摆脱现款流（FCF），照旧以企业FCFF缱绻的摆脱现款流，其增速皆出现了大幅反弹，呈现出彰着的上行拐点。

　　在这么的布景下，上市公司的摆脱现款流收益率大幅反弹，FCF缱绻的摆脱现款流收益率攀升至3%的高位。而以FCFF缱绻的摆脱现款流收率攀升至2%以上，创下历史新高。

　　咱们前期请问《重估A股的基本旨趣：权重指数篇》中详确叙述了本轮进入牛市阶段II的基本面逻辑——在资产荒和低利率环境下，市集正在覆没高内在报酬率股票，激励A股估值重估。

　　第一，2025年中国经济进入真实趣味趣味上的新常态，总需求增速收尾三年低迷和下行，进入增速踏实波动率镌汰的新期间。与此同期，也收尾夙昔20年基于地产、基建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。基于夙昔大周期波动的A股投资表面逐步出现彰着局限性。而这种环境下，企业操办现款流量净额同比增多，却运转削减成本开支，上市公司操办效用分派向着股东歪斜。因此，A股的摆脱现款流占操办现款流量净额比例接续晋升，摆脱现款流收益率束缚晋升。

　　第二，沪深300指数不错分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在报酬率主若是股息率，非金融建筑内在报酬率磋商摆脱现款流收益率和静态内在报酬率（SIRR）。2018年以来，在经济结构调整和资产荒的大布景下，运转出现无风险利率接续下行，信用利差和期限利差轨范下行的情况。操办情况踏实后，银行股息率踏实，作为类固收资产，在2023年7月之后开启了股息率相对无风险利率利差下行。临了下行的是沪深300非金融建筑的摆脱现款流和SIRR相对无风险利率利差下行。这种利差拘谨下行对应的就是估值的晋升。

　　在踏实操办假定时，沪深300非金融建筑也将会访佛一个类固收证券

　　如果仅仅单纯看沪深300非金融建筑股息率，唯有3%不存在太大的重估的空间，然则咱们说上市公司给股东的真实操办效用是摆脱现款流，其中股息仅仅摆脱现款流造成派息的一部分，除此除外，上市公司还不错用摆脱现款流进行回购，不进行分派的摆脱现款流蕴蓄之后，最终不作成本开支，也会以某种体式回馈给投资者，因此咱们说给股东的真实报酬，对于非金融建筑公司来说应该磋商摆脱现款流收益率，更进一步，如果磋商上市公司内生成长性，就应该磋商远期永续增长之后的现款流贴现率，也就是咱们请问前边所说的SIRR。

　　在2022年至2024年，由于经济呈现下行压力，上市公司操办流量净额增速恶化，同期成本开支较高，因此上市公司的摆脱现款活水平较低，摆脱现款流收益率也较低，此时沪深300指数合座是呈现合座接续杀估值的现象。投资者也莫得用摆脱现款流收益率的视角来看待沪深300非金融建构的投资价值。然则自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现款流量净额彰着改善，成本开支接续下行。在未来经济踏实的假定之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现操办流量净额稳步改善，成本开支稳步下行的阵势。如斯一来，沪深300非金融建筑的摆脱现款流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而磋商以ROE估量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。

　　相接银行股作为一个类固收的资产相对容易相接，相接沪深300非金融建筑亦然一个类固收，有一定的剖析差，同期也需要接续踏实的经济数据和企业盈利作为逻辑强化的信息。因此，跟着时辰的推移，经济数据接续踏实和盈利接续踏实的假定被投资者所剖析。那么前边所态状的银行股股息率的下行逻辑，将会全皆适用于沪深300非金融建筑的FCF收益率和SIRR下行的逻辑。

　　咱们合计，一个银行股的股息率和一个非金融建筑股的摆脱现款流收益率在经济和上市公司操办现象踏及时，本色是等价的。银行股股息率本轮下行的极度，也可能就黑白金融建筑摆脱现款流收益率和SIRR下行的极度。是否磋商公司的永续增长假定，对股价上行空间的测算有审视要影响。

　　当以SIRR缱绻沪深300非金融建筑的到期报酬率时，由于磋商到操办性现款流量的增长，访佛浮息收益债权的逻辑，应该相对收益的品种有一个额外的风险抵偿和利差。参考历史数据，SIRR相对十年期国债利差额外提高40~140BP，对应的利差水平为2.4~3.9%。

　　那么左证银行板块，非金融建筑板块的市值占比，咱们不错还原不同假定下，沪深300的表面涨幅。

　　第三，咱们参考历史数据，和参考债券品种的利差数据不错估算，沪深300银行股息率合理下行的区间是4.1~3.6%，收益率下行到这个水平对应的市值增幅是20~36%；沪深300非金融建筑的摆脱现款流收益率和SIRR如果也下降到访佛的水平，则对应的市值增幅36~80%。不磋商非银建筑的市值增多，沪深300在各式假定成随即，表面的市值增幅是22~61%。这是表面的沪深300按照类固收利差拘谨的方式缱绻的表面市值增幅。

　　第四，上述假定莫得磋商沪深300摆脱现款流收益率占比晋升的空间，夙昔15年沪深300在中国经济增速远高于发达国度水平，盈利增速接近发达国度水平的布景下大幅跑输了发达国度的权重指数。与上市公司大限制进行成本开支制约了盈利智商提高，以及给股东的真实内在报酬较低相关。参考发达国渡夙昔十年平均的成本开支强度妥协脱现款流占比，沪深300指数摆脱现款流仍有较大的晋腾飞间。

　　如果未来跟着经济趋于踏实，尽管GDP增速核心下移，盈利增速核心下移，然则强化上市公司减少成本开支的行动，从而晋升摆脱现款流占操办现款流量净额的比例，面前发达国度FCF/操办现款流量净额平均值为53.5%，沪深300非金融建筑是35%，如果未来五年，沪深300指数非金融建筑这一比例晋升至54%，在操办现款流量净额踏实，上市公司也踏实保持5.2%较高的摆脱现款流收益率的条款下，那么沪深300非金融建筑的市值增幅为52%。这是单纯由于内在价值增多所带来的表面涨幅。

　　（3）上述逻辑成立的布景下，质地类指数有望引颈指数进取突破

　　因此，估量一个公司给投资者带来的真实报酬的三个档次分别是股息率、摆脱现款流收益率和SIRR 

　　因此，高质地的股票，本色就是高SIRR，给股东创造的永续增长的摆脱现款流最大的股票。

　　为何夙昔四年质地类指数逾额收益接续回落，为安在一季度运转触底？

　　2021年一季度，沪深300摆脱现款流增速接续回落，源自于操办现款流量增速下滑和成本开支高企，相配于沪深300内在价值增速在接续回落，在这种情况下，沪深300质地类股票阐扬接续过期。

　　在盈利智商目的方面，沪深300非金融建筑的ROE在2021年上半年收尾了上行，2022年运转接续下行，到2024年年报及一季报ROE运转触底回升的迹象。

　　跟着经济踏实，龙头上市公司操办趋于踏实，现款流量净额运转踏实增长，成本开支缺踏实下降，摆脱现款流收益率接续攀升。

　　面前沪深300非金融建筑的净现款流净额TTM增速是5%，成本开支下降的速率TTM是-6%。因此，如果本年年内上市公司沪深300非金融建筑的净现款流净额和成本开支仍然保持现时的趋势，咱们不错缱绻到年底时，沪深300非金融建筑的摆脱现款流将会进一步扩大，对应的摆脱现款流率将会进一步晋升。

　　在磋商了年内操办流量净额变动趋势和成本运转化动趋势之后，以现时市集估量或300非金融建筑的摆脱现款流率为5.2%，SIRR为7.5%。

　　在3月中下旬运转，质地类指数阐扬较高，很可能就是咱们去年下半年以来一直倡导的，以经久内在报酬为基础进行投资，买入高摆脱现款流收益率，高SIRR的股票，在年报及一季报露馅后，运转被市集逐步所袭取。

　　在系列指数里面，ROE最高，SIRR最高的是300质地成长，也偶而是4月底以来阐扬最佳的指数。

　　对比了300质地系列之后，咱们的直不雅感受是，300质地成长愈加接近2017年兴起的“核心资产”的主张。而这个组合也恰正是咱们建议的SIRR最高指数。

　　因此，咱们在《重估A股的基本旨趣：权重指数篇——A股投资启示录（二十九）》中态状了未来两年重股A股权重股的逻辑，类固收的资产，一朝收益率下行，就会对应估值上行，这埋下了沪深300等权重指数重股的序言，基于内在报酬率这种收益率下行带来的重估，空间最大的毫无疑问就是SIRR最高的指数。咱们臆测沪深300在未来两年上行的空间在17~58%之间。这个逻辑下，权重指数里面，毫无疑问，重估时弹性最大的就是最高SIRR的300质地成长。

　　5、增量资金正反馈机制

　　要造成增量资金正反馈机制，需要指数突破前边所说的扭亏阻力位，从夙昔五年密集成交区域来看，上证指数扭亏阻力为3450点傍边，而WIND全A指数为5400点傍边。

　　在本轮行情中，具体是哪类资金率先造成正反馈，成为主导的增量资金，不仅对市集走势产生显耀影响，也对市集作风的演变起到了关节作用。

　　而资金开始，除了外资除外，压根的开始照旧住户的待投资金。一朝市集突破了关节的阻力位，造成上行趋势，会强化股票的获利影响，从而推动住户资金通过径直投资或者购买公私募方式进入股票市集。

　　（1）ETF： ETF可能是造成正反馈的关节力量之一

　　起始，从夙昔两年增量资金的属性来看，ETF饰演了十分要害的扮装。一方面，国度队在屡次市集快速调整期间大幅增持ETF，灵验踏实了市集，成为要害的“压舱石”资金。另一方面，比年来被迫投资理念逐步为普通投资者和基民所袭取，ETF凭借方便、低成本的秉性，在市集多轮反弹和高潮过程中接续蛊卦资金流入。尤其是2024年9月24日以来，ETF市集限制的飞速膨胀，为行情的快速上行提供了关节的增量资金。由此可见，在国度队通过ETF加大托底，以及住户投资理念逐步向被迫、指数化转化的布景下，若本轮行情出现突破，ETF很可能连接成为推动市集高潮的核心增量资金，并造成正反馈机制。

　　此外，跟着行业主题ETF的束缚丰富，投资者可取舍的ETF产品种类大幅增多。与此同期，A股上市公司数量的接续增长也显耀提高了个股投资的难度。在市集出现系统性契机或行业性契机时，越来越多的投资者倾向于通过ETF而非径直投资个股来把抓契机。这导致一朝市集灵验突破前期阻力位、步入加速高潮阶段，而某些行业阐扬凸起时，商酌行业ETF的限制有望实现快速膨胀，进而造成行业或者主题性质自我强化的正反馈机制。

　　（2）私募：量化私募面前呈现接续流入的态势，可能成为高净值客户流入的对象

　　在2020年，上证指数突破前期要害阻力位并快速高潮的过程中，私募基金施展了要害作用。那时，基金限制的膨胀主要集合在主动管理型私募。自2021年起，跟着量化私募的崛起，由于A股市集上市公司数量强大，利用量化和高频策略获取逾额收益的契机增多，量化私募限制接续膨胀。在2021年至2023年期间，量化私募对中小市值作风的市集偏好产生了显耀影响。

　　进入2024年，量化私募的发展靠近一定挑战和阻力，2024年九月之后，跟着量化私募基金的逾额收益智商逐步回升，其限制再行进入膨胀阶段。而在本年合座作风偏中小占优的布景下，量化私募普遍取得了较好的功绩。若市集进一步进取突破，鉴于量化私募在夙昔几年阐扬出高潮稳重、下行风险可控的秉性，越来越多投资者运转认同并取舍这类策略，量化私募有望进一步扩大限制。此外，本轮行情如能得手突破关节阻力位，预计将蛊卦更多高净值客户通过量化或主动私募方式参与A股投资。

　　（3）个东谈主投资者：个东谈主投资者追涨是造成正反馈的要害力量

　　在夙昔A股大级别行情演绎过程中，个东谈主投资者一直施展审视要作用。举例，2007年的“超等牛市”以及2015年的“杠杆牛市”时期，个东谈主投资者普遍开户和加杠杆，是那时市集关节的增量资金开始。 跟着中国成本市集的发展，机构投资者占比逐步晋升，个东谈主投资者在行情中的扮装也发生了变化。比年来，个东谈主投资者更多作为“侍从者”或行情推动者，成为增量资金正反馈机制中的要害一环，但其影响力不再具有决定性或前瞻性作用。

　　关联词，如果市集能够灵验突破牛市阻力位，平素会激励住户开户数和融资金额的大幅增多，成为推动市集阶段性加速上行的力量。

　　不外，咱们也不错看到，在融资融券被严格监管的环境下，2016年之后融资余额占A股摆脱开通市值的比例基本保持了相对踏实的比例，也就意味着，市集加杠杆的资金基本跟市集高潮的节律一致。

　　（4）保障：增量资金相对踏实，但成就权柄资产的比例有晋升的空间

　　保障保费踏实增长，为保障提供了踏实的资金应用开始，而保障成就权柄资产的比例相对踏实，因此保障的增量资金相对踏实。

　　不外在现时推动长线增量资金入市的监管政策指引下，未来保障投资权柄资产比例成就有望晋升，可能成为推动行情发展的要害的旯旮资金。

　　（5）外资：好意思债收益率下行可能是外资加速流入的关节力量

　　2023年至2024年8月外资合座净流出A股，主要原因可归结为两方面：一是中国经济偏弱运行，工业企业盈利接续两位数负增长，外资对企业盈利增长的接续性和踏实性产生担忧。二是好意思债收益率较高，银行股和沪深300非金融建筑皆莫得相对蛊卦力。银行股虽因高股息蛊卦部分资金，但其盈利模式受房地产风险敞口和经济增速放缓的压制。2023年后好意思国十年期国债收益率经久守护在3.3%-5%的相对高位，处于沪深300非金融建筑FCF收益率上方运行，因此，银行股和沪深300非金融建筑皆贫窭蛊卦力，外资相应减少对A股市集的投资。

　　自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现款流量净额彰着改善，成本开支呈现接续下行。在未来经济踏实的假定之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现操办流量净额稳步改善，成本开支稳步下行的阵势。如斯一来，沪深300非金融建筑的摆脱现款流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而磋商以ROE估量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。

　　未来跟着好意思国通胀回落，好意思联储连接降息，一朝好意思债收益率下行到3%以下，沪深300非金融建筑板块FCF收益率相对好意思债收益率晋升，那么外资也会买A股，成为推动A股重估发生的要害力量。

　　02

　　二、 牛市II阶段作风和行业特征：新抱团的主张

　　1、牛市三阶段的作风和行业特征

　　（1）牛市阶段I：政策驱动，小盘占优，券商军工缱绻机领涨

　　从前边的分析咱们不错看出，当政策转变带来指数见底反弹进入牛市阶段I。时常是基本面较差，然则政策带来了流动性和风险偏好的大幅晋升。因此，从作风的角度来看，多数情况下，触底回升的反弹，皆是受益于流动性和风险偏好改善的小盘作风相对占优。

　　行业层面，流动性和风险偏好驱动时，典型的代表性行业就是券商为代表的非银、缱绻机、国防军工、电子，这几个行业皆具有典型的风险偏好驱动的特征。

　　而市集进入阶段I，大反弹阶段哪些行业占优也与那时的期间特征商酌性比较高，2005年，2009年，2014年中国尚处在房地产投资、基建投资空间较大的时辰阶段。因此，阶段I访佛有色、钢铁周期性行业时常因为有价钱弹性，也阐扬较好。

　　（2）牛市阶段II：资金驱动，赛谈为王

　　当市集进入到牛市阶段II，作风和行业则出现了显耀的不同的特征。每一次作风和行业阐扬均带有较强的期间的特征。这个阶段按照咱们上文的叙述，时常是盈利加速改善的，同期流动性和风险偏好也加速改善。

　　那么此时，市集取舍的共性特征，就是在阿谁期间盈利增速相对较高，同期还因为渗入率较低从而具有较大空间的行业和赛谈。

　　牛市阶段II，容易出现增量资金的正反馈和资金的“抱团”，资金正反馈和抱团的主张一定是那时空间相对最大，成长性最佳，拦阻易受到估值料理的行业，也就是说，就算估值因为资金行径出现一定程度的泡沫化是“不错相接”的。因此，咱们也说，牛市阶段II市集时常会取舍那时的干线或者赛谈进行投资

　　（3）牛市阶段III：盈利驱动，顺周期占优

　　牛市阶段III，多数情况下为顺周期。

　　在2021年之前的中国经济，最终在政策的发力布景下，皆会转向以房地产基建制造业投资为代表的投融资驱动，进入强复苏，此时，经济加速改善，经济呈现过热的态势，巨额商品价钱高潮，通胀升温。牛市阶段III高潮的行业多数情况下皆是受益通胀升温的行业。除此除外，后周期属性的部分消费行业如食物饮料、家电等在这个阶段也时常阐扬较好。

　　2、干线想维和赛谈投资是牛市阶段II的主攻主张：低渗入率、大市集空间

　　（1）低渗入率、大市集空间的干线或者赛谈是牛市阶段II的主攻主张

　　在牛市阶段II，带有彰着的资金驱动的特征，容易造成增量资金的正反馈，加之风险偏好改善，这个市集最偏好低渗入率大空间，渗入率能够加速晋升的干线或者赛谈。

　　以上范围具有一定内在商酌和商酌性的行业出现了渗入率改善或者较万古辰周期进取带来的功绩接续改善，从而出现接续进取的逾额收益。这种级别的干线，称为一级干线或者期间干线，一级干线接续的时辰一般在3-5年，判断并把抓一级干线就不错更灵验的去把抓不同阶段能够彰着驯服市集的细分行业。咱们在《赛谈投资启示录》也把这些附庸于一级干线或者期间干线中的渗入率加速晋升的商酌细分行业称之为“赛谈”。

　　按照逾额收益出现的大类行业类别，咱们大致不错将夙昔二十年A股总结为出现了五次一级干线：

　　2003年11月~2007年11月，高速投资期间：顺周期

　　2009年8月~2012年9月，第一次消费崛起：消费医药

　　2013年1月~2015年6月，移动互联海浪和并购期间：TMT

　　2016年2月~2020年7月，供给侧调动、进攻外资与第二次消费崛起：核心资产

　　2021年2月~2022年9月，能源转换：新旧能源

　　一级干线切换时常伴跟着市集大的调整，经验上一个期间一级干线的反复和新的一级干线崛起，A股的大的调整以及大的调整过程中庸随后逾额收益行业的变化，组成了一级干线切换的窗口期。

　　如何取舍阶段II的最强主张，从夙昔四轮市集的取舍来看，皆是取舍了那时的赛谈或者干线。

　　2006.11~2007.05 地产链与投资链

　　2006年进入牛市阶段II，市集的取舍就是房地产及地产链，从渗入率的视角来看，彼时是房地产销售及投资渗入率快速攀升接近40%傍边的阶段。

　　用咱们的渗入率框架来看，98年的住房体制调动绝对改变了房地产供应风物，商品房全面取代福利分房，商品房的渗入率运转快速攀升，到2021年中国商品房的销售面积和销售金额皆达到了18万亿的历史高点，按照面前的趋势，要未来要特等2021年的销售面积和销售金额可能需要花相配长的时辰。回偏激来看，如果以2021年的商品房销售面积和新开工面积作为100%销售渗入率。98年住房体制调动后，商品房销售渗入率快速晋升，在2000年就突破了10，2007特等40%。

　　99年运转，在地产、制造业和基建的共振之下，投资增速接续攀升，到2018年投资总限制达到63.5万亿，而后国度统计局公布的总投资限制并未再特等这个数据。以2018年投资限制作为100%渗入率，则2002年渗入率突破5%后快速攀升，至2009年渗入率突破30%，到10年达到38%接近40%，而中国的投资增速自2010年运转进入彰着的下行周期，而2006~2007年正是投资渗入率加速上行的阶段。

　　2009.09~2010.04  消费、医药、消费电子——第一次消费崛起

　　而2007~2009年傍边，中国GDP增速越过3000好意思元，而彼时典型中等发达国度如西班牙、捷克、葡萄牙、希腊、匈牙利东谈主均GDP平均为23000好意思元傍边，2007年中国东谈主均GDP达到2，693好意思元，与中等发达国度东谈主均GDP水平比例淡雅突破了10%。2007~2012年中国东谈主均GDP增速均保持了特等10%以上的增速。

　　从2004年运转，国内GDP高增，社会零卖增速也一齐攀升，不外2004~2007年环球愈加热心的是投资，在2008~2009年经验了四万亿刺激之后，环球普遍运转合计中国靠投资驱动的期间可能依然夙昔了，而此时，东谈主均GDP刚刚突破3000好意思金，与中国二十世纪中世达到中等发达国度水平的主张23000好意思金傍边，渗入率刚刚过10%，还有很大的增漫空间，因此，消费运转成为2009年运转的核心赛谈。

　　2014.12~2015.06  移动互联网海浪

　　2013年运转，移动互联网的交易幅员迎来全面爆发。

　　其中，最具记号性的就是微信。微信在2012年底，声称月活用户数突破了1亿，以中国全部东谈主口来缱绻用户渗入率特等10%。突破10%之后，微信的用户数量迎来了大爆发，从2013年到2016年基本保持了50%以上的增速。

　　微信的爆发，成为移动互联网期间的要害进口级应用，其后咱们在科技转换范式里面，反复强调了操作系统和进口对于信息手艺普及的要害作用，微信就是中国移动互联网应用的要害进口。微信让国内用户第一次全面体验到移动即时通讯带来的便利，径直催生了移动外交的期间，带动了普遍新用户进入移动互联网。微信引颈产品和交易创新，微信束缚推出语音/视频通话、一又友圈、小模范等创新功能，成为产品创新的典范。举例微信支付和支付宝全部推动移动支付普及，微信和支付宝匡助移动支付真实进入中国主流生涯，为其他土产货生涯服务场景奠定了基础。

　　通过企业号、公众平台和小模范等功能，微信成为了伙同用户和服务的要害平台。它不仅为企业和用户之间建立了关节的移动伙同通谈，还成为了用户构兵种种服务的主要平台，涵盖了外交、信息、文娱、生涯服务等多个范围。微信的得手成为了中邦交易互联网发展的典范之一，并推动了通盘行业进行产品和交易模式创新。

　　跟着互联网手艺的纯熟和移动互联网的兴起，2012年至2013年间，网上商品和服务的渗入率仅为6%。从2014年运转，这一数字进入了快速增长的阶段，到2020年，网上商品和服务的渗入率达到了30%，销售额达到了11.7万亿。关联词，从2020年运转，渗入率的增长速率彰着放缓。由于商品和服务的渗入率不太可能达到100%，因此在网上往来方便的商品和服务依然全面在线上销售之后，剩下的商品则靠近一些困难，举例汽车、金银首饰等大件或贵重商品，消费者仍然更倾向于线下往来。因此，在磋商到某些范围的终极渗入率不太可能达到100%的情况下，咱们不可全皆依赖股价阐扬来判断渗入率水平，35%至40%的危机区间可能不适用。

　　跟着2020年网上商品和销售服务的渗入率达到30%，许多电商公司的股价在2021年头达到了顶峰，随后一直呈现下落趋势。

　　跟着3G-4G的发展以及手机操作系统的完善，手游也迎来了大爆发。2012年底，移动游戏的渗入率淡雅突破5%，进入加速爆发阶段，直到2015年6月，渗入率突破了35%。这一信号也成为当年移动互联网行情收尾的要害记号。

　　除了移动外交、网上购物、移动购物、手游、移动理睬等应用除外，移动互联网运转改造全社会的各个步伐，除此除外，打车出行、餐饮外卖、分享经济、移动医疗皆迎来了渗入率的加速晋升和产业变革。

　　2020.03~2020.07  消费升级、5G和自主可控

　　前文依然提到，2014年11月的央行货币政策引肯求问中，依然阐明了棚改货币化， 2015年6月国务院颁布《对于进一步作念好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设相关责任的意见》对棚改货币化进行了愈加具体的安排，2015年下半年运转，棚改运转提速。

　　跟着棚改的推动，房地产的价钱束缚上行，而且是全局性的高潮，这显耀增多了住户的财产性收入。除了通过棚改货币化和房地产去库存带来的房地产价钱高潮，另一个改变住户收入的身分是精确扶贫政策。2015年底的中央经济责任会议建议了“打好脱贫攻坚战，相持精确扶贫、精确脱贫”的主张，运转解救收入最低的住户群体。

　　棚改的货币化安置、精确扶贫对于最低收入群体的解救，加上房价高潮带来的财产性收入，2019~2021年基金净值高潮带来的财产性收入的共同作用，使得2016~2021年消费对于经济的孝顺接续晋升，为建成一个更高水平的小康社会作念出了要害孝顺。

　　2016年白酒食物饮料的行情一直能接续到2021年一季度，从上市公司/工业企业收入渗入率的角度来看，绝顶吻合圭臬的赛谈想维的投资框架。

　　2014~2018年半导体国产化的进展相对比较迟滞，期间国产半导体渗入率皆在10%以下踯躅。真实的转变点运转于2019年的5月。

　　2019年5月15日，好意思国商务部晓谕，将华为及其子公司列入出口管制的“实体名单”。这个决定战抖世界，6月7日，谷歌罢手华为使用谷歌全家桶GMS服务，自此之后，好意思国及好意思国公司束缚加码对华为的制裁力度。

　　而作为反击，5月17日凌晨，华为旗下的芯片公司晓谕“多年备胎通宵转正”，华为海想运转大限制给华为供货。华为里面国产替代提速。与此同期，华为的国产化需求还带动了一系各国产半导体供应商的出货，2019年下半年之后，国产半导体在国内销量加速晋升。

　　对于国产半导体渗入率晋升的另外一个关节变化和要害孝顺是科创板的推出，2018年11月，总通知在上海参加进博会时。晓谕在上交所推出科创板并试点注册制，2019年7月科创板第1批，25家公司注册。2019年7月份之后普遍的半导体公司在科创板上市，通过成本市集得到融资，实现更快的突破和发展。为国产半导体渗入率的晋升提供了要害的资金条款。

　　左证咱们测算的目的，从2019年运转半导体国产化率快速晋升，突破了10%，到2022年，国产半导体渗入率特等了20%。不外面前来看，半导体国产化率尚低于30%，因此，未来国产化率的快速晋升仍有一定的空间。因此，固然5G及5G应用的行情在2020年7月告一段落。然则由于国产半导体在2020年2021年皆莫得特等30%，半导体的行情一直接续到2021年7月，跟着全球半导体合座增速见顶而进入下行周期。

　　（2）抱团加速：历史复盘

　　在牛市阶段 II 增量资金加速流入的过程，还会造成资金向某一个主张荟萃，造成访佛“抱团效应”，以公募基金在基

　　金为代表，在每一轮市集在加速上行的牛市阶段 II，也会向着那时主攻主张进行“荟萃”，进一步强化了那时占优主

　　线和赛谈的阐扬。

　　3、本轮牛市 II 阶段的赛谈取舍

　　从现时市集空间的角度来看，满足市集空间大、低渗入率的，加速晋升的主张包括 AI 硬件及应用，东谈主形机器东谈主，固

　　态电板，信创半导体国产化，可控核聚变，军贸出海，新消费。

　　03

　　三、 作风预测：四季度可能成为作风拐点

　　1、外部流动性：弱好意思元+好意思债利率前高后降

　　进入下半年，受好意思国经济转弱预期和好意思欧央行货币政策错位等身分影响，预计好意思元指数将连接保持缺欠。

　　下半年好意思国经济增长可能进一步放缓，主要受到关税政策不祥情味对好意思国需乞降投资的阻碍，且6月好意思联储议息会议对经济预期的调整进一步夸耀了未来的滞胀风险。比较本年3月的预测，6月的经济预测中，好意思联储进一步伐低了2025年的经济增速预期（1.7%→1.4%），调高了PCE预期（2.7%→3%），调高了核心通胀预期（核心PCE： 2.8%→3.1%），同期调高了2025年的失业率预期（4.4%→4.5%）。

　　在关税的不祥情影响下，好意思联储里面对未来的降息旅途不合加大。好意思联储仍保持了对年内降息2次的预期，但预测年内不降系的官员东谈主数增多3东谈主至7东谈主，预测年内降息2次的为8东谈主，标明好意思联储里面对降息预期的不合。6月议息会议后，市集对7月不降息的预期从85.5%晋升至90%以上，对9月降息的预期从56.4%小幅晋升至57.9%，且连接守护年内两次降息预期，合座降息预期变化不大。

　　往后去看，进入三季度后，关税的影响在好意思国通胀和增长数据可能逐步得到体现，在好意思国要害经济数据出炉前后，市集将修正对好意思联储9月的降息预期，或增大好意思元指数、好意思债收益率的波动，从而组成对A股的阶段性扰动。但磋商到好意思国经济增长放缓趋势，下半年好意思联储重启降息概率仍较大。

　　而比较之下，欧洲央行的降息周期正接近尾声，下半年好意思欧货币政策的错位可能推动好意思元指数下行。6月欧央行降息后，欧洲央行行长克拉加德知道，欧洲央行一年来第八次下调利率后，该行正接近其降息周期尾声。比较之下，好意思联储更热心硬数据的阐扬，下半年好意思联储重启降息的概率增大，面前市集预期好意思联储年内降息两次，9月可能成为好意思联储降息的要害不雅察时点。货币政策的错位可能推动好意思元指数下行。

　　就好意思债收益率而言，好意思国通胀反弹风险及调整债务限制上限将导致好意思债收益率高位荡漾，待好意思联储开启降息可能指令好意思债利率逐步下行。

　　一方面，关税影响逐步涌现叠加下半年高基数效应减弱，预计好意思国通胀或在未来出现上行。

　　另一方面，好意思国债务上限谈判隐含的“X-Date”可能在8月傍边，届时好意思国政府不得欠亨过提高债务上限或者暂停债务上限来幸免债务走嘴，在此之后好意思债净刊行限制可能会出现短期快速增多，回收流动性，带动好意思债利率出现短期的进取脉冲。这两个身分可能导致短期之内好意思债利率守护高位荡漾的风物。

　　抽象以上，进入下半年后，预计好意思元指数可能延续相对缺欠，好意思债收益率则从高位荡漾到下行，待9月前后市集运转往来好意思联储降息预期矍铄化好意思元指数和好意思债利率下行趋势。合座而言，下半年的外部流动性有望逐步改善，从而逐步成心于市集风险偏好晋升和成长作风阐扬。

　　2、国内宏不雅环境：宽松环境延续，静待盈利改善

　　下半年宏不雅大约率延续政策解救下的踏实增长、仁和复苏现象，盈利改善的接续性有待不雅察。

　　在年头以及5月关税寂静后，好意思国抢进口和中国抢出口效应彰着，磋商到全球经济增长放缓，且好意思国透支了年内的进口需求，预计下半年我国出口压力渐增。在此情况下，完周至年经济增长主张有赖于内需发力。

　　从金融数据看，现时社融增速很高，但主要依赖政府部门发债，下半年受到政府债券的高基数效应影响，社融增速大约率合座回落。且现时的社融结构偏弱，信贷需求不足，中经久信贷（住户和企业的中经久贷款+寄予相信贷款）仍处于负增现象。在此情况下，实体经济可能合座延续政策推动下的仁和复苏。

　　企业盈利方面，本年一季度A股上市公司盈利增速转正，但短期受价钱低迷以及关税影响，企业盈利仍承压，市集对未来盈利改善的接续性存疑。左证Wind一致预测，7月运转PPI增速有望止跌企稳，并从四季度运转实现转正，而PPI关系着企业盈利增速走势，预计企业盈利增速到四季度才略得以改善。

　　3、增量资金：两种情景下的市集作风演绎

　　增量资金结构是近两年市集呈现“红利+小盘成长”杠铃结构的要害原因，背后对应了市集合座净增量资金有限情况下，以保障资金、ETF和量化私募、散户等资金为主要增量的两端结构。

　　本年以来，一季度公募基金合座仍净流出，主要增量资金来自卫险和散户。其中，保障资金偏疼红利资产，而量化、散户等资金则主要偏好小盘股。在市集增量资金有限、外部扰动束缚、国内经济仁和增长的环境下，红利资产作风进一步缩圈至银行，小盘股作风进一步缩圈至微盘股，两种迥然相异的作风向着愈加极致化的主张演绎。

　　要冲破现时这种作风阵势，可能需要有接续的增量资金流入，那么下半年会迎来增量资金吗？增量资金来自何处？

　　住户资金属于偏右侧的资金，是以公募基金刊行膨胀时常出面前市集获利效应彰着改善之后。左证扭亏阻力位效应，新一轮公募基金刊行限制膨胀要比及市集灵验突破上一轮基金密集刊行区间的成本线，这就需要有一类资金来启动行情推动指数突破扭亏阻力位，进而蛊卦更多住户资金通过公募基金入市。举例， 2013-2015年是跟着两融政策消弱、融资资金接续涌入带动A股高潮，2014年四季度初融资资金和散户资金加速涌入，万得全A突破扭亏阻力位，带动公募基金刊行回暖，走出指数级别行情。2019-2021年那一轮，2020年跟着货币政策宽松，公募基金刊行逐步回暖，2020Q2外资接续流入推动指数上行，2020年6月融资资金也加速流入，共同推动指数在7月初突破扭亏阻力位。

　　就ETF而言，按照资金开始，ETF其实不错分为两部分。

　　一部分是中央汇金购买的ETF。中央汇金购买 ETF对市集托而不举，主若是维稳作用，且中央汇金入市黑白常态化操作，因此其对市集的影响主要体面前阶段性提振投资者情谊和带动大盘作风（中央汇金主要购买沪深300等宽基指数ETF）。

　　另一部分是市集化资金购买ETF。2025年4月底，全市集股票ETF追踪的指数数量达到352个，其中主题类指数多达210个，本年以来，主题指数ETF限制膨胀，而限制指数ETF限制基本安详；主题和行业指数ETF成交活跃度彰着晋升并特等了宽基指数ETF，标明越来越多资金通过主题行业ETF参与到市集的结构性、快速轮动行情中。而市集化资金购买ETF是相对分散的，不管行业照旧个股皆相对分散，ETF投资者并莫得特定的作风偏好且频繁进行波段操作，因此尽管ETF也会进行逆向投资，但很难在左侧造成协力启动行情。市集化资金购买ETF对市集作风贫窭明确的主张性影响，更多是对市集指数或某个主张的强化加速作用。

　　那么，此次推动指数上行的资金力量可能来自何处呢？ 

　　情景一：宏不雅变量出现彰着变化之前，可能延续私募基金主导的小盘作风，融资资金、散户等活跃资金侍从造成正反馈，推动指数上行。

　　本年以来，中证1000股指期货屡次出现深度贴水的情况，这与资金博弈加重后，投资者对中小盘股的对冲需求激增有一定关系。

　　本年4月21日，中证1000股指期货年化基差率（MA10）达到-22.73%，面前（6月20日）为-18.37%，处于近几年高位。中证1000股指期货深度贴水，与小微盘股束缚走高的行情密切商酌。跟着小微盘股票屡创新高，其波动风险增大，再加上外部环境不祥情味增大，投资者记念未来收益回撤，便通过卖出股指期货对冲风险。近两年的量化产品多集合投资于小微盘股，而中证2000和微盘股贫窭相应的对冲器用，投资者通过中证1000股指期货来满足对冲需求。另外，2024年以来股票市集中性策略产品限制快速增长，中性策略需通过卖出股指期货对冲现货多头风险。这导致中证1000股指期货空头压力骤增，进一步放大IM贴水幅度。

　　股指期货深度贴水后，对市集有何影响？指数走势如何？

　　起始，股指期货深度贴水后，中性策略产品的对冲成本彰着提高，将压低中性策略产品的投资收益率。

　　另外，股指期货深度贴水后，指数阐扬有在一定互异。一种情况下，中证1000股指期货大幅贴水过程可能伴跟着指数下行，且基差率早于指数触底回升，贴水幅度会跟着指数上行而逐步收窄，也就是在深度贴水之后不久，指数会有阶段性高潮，举例，2022年9月、2024年1月、2024年4月、2025年4月，中证1000股指期货深度贴水后，指数在后期有高潮。但也有不同的情况，2024年7月、2025年3月，期货深贴水的位置对应了指数的短期高点，在贴水收窄过程中指数调整。

　　因此，现时中证1000股指期货深贴水，主若是对冲需求增多，一定程度反应市集对小微盘的严慎情谊，但并不料味着在后续股指期货基差均值答复的过程中指数就会调整，关节照旧在于市集对外部风险、国内基本面的预期变化。

　　本年以来私募基金市集接续回暖，新增备案限制及产品数量均呈现矫健增长态势。戒指2025年4月，私募证券投资基金管理限制5.51万亿元，同比上升6.06%，较年头扩大2968亿元。年内累计新增备案私募证券产品达3565只，同比增长39.86%，其中4月单月备案1189只，同比增速高达41.38%，标明在4月市集受关税影响调整布景下，高净值个东谈主投资者逆势布局力度彰着加大。

　　何况在产品类型上，量化私募产品占比较高。左证私募排排网数据，2025年以来量化私募产品备案总和达1930只，占全市集私募证券产品备案总量的44.26%，股票策略中的量化产品主要来自于指数增强策略（股票量化多头），年内备案产品850只，占到备案股票量化产品总量的63.48%。

　　之是以私募基金市集能够回暖，主要照旧因为私募基金造成了彰着的获利效应，在资产荒布景下，蛊卦了高净值东谈主群积极认购。具体来看，近三年来私募基金投资收益可不雅，尤其量化多头策略私募基金平均收益率遥遥率先，远超股票市集指数，近一年量化多头策略平均收益34.46%；近三年平均收益48.74%。

　　往后去看，在宏不雅变量出现彰着变化驱动市集作风切换之前，私募产品的获利效应还能接续，何况从历史看，私募基金、融资余额、散户资金存在显耀的正向联动关系，尤其是在市集上行阶段呈现相互强化的特征。私募基金（尤其是量化对冲基金）需通过融资融券实现多空策略和套利往来，举例通过融资加仓放大收益，因此私募基金限制膨胀带来的杠杆需求会驱动融资余额上升。个东谈主投资者开户数与融资资金之间相通存在较为显耀的正商酌关系，一方面高净值投资者开通融资融券账户后，可径直通过杠杆放大投资限制，另一方面开户数增长平素反应市集信心增强，投资者风险偏好晋升，从而造成“开户激增→融资活跃→市集高潮→蛊卦更多开户”的正反馈轮回。在这些资金的强化作用下，现时的小市值作风可能进一步演绎。

　　不外，本年以来，中证2000、小微盘成交额占比束缚走高，小微盘运转靠近往来拥堵的问题。与此同期，大小盘的相对估值也依然来到了最近两年的低位，分化程度高。尽管这些目的并不料味着述风会就此回转，然则跟着小市值作风演绎越来越极致，大小盘分化程度可能进一步突破历史极值，同期也会蕴蓄更强的均值总结力量。

　　情景二：如果国内经济基本面能够接续改善，叠加好意思债收益率回落，可能蛊卦外资回流，推动A股上行突破阻力位，并蛊卦住户资金流入，带动基金刊行回暖造成正反馈，驱动市集转向大盘成长作风。

　　近几年外资持股在A股占比接续下滑，到本年一季度依然降至4.05%，与2019年10月傍边的水平基本相配。左证IIF的数据，2024年9月外资彰着加仓中国权柄资产，但之后又纷繁流出，直到本年2月在Deep Seek引颈的AI叙事催化下，外资再度彰着流入，但之后又转流出。由此可见，近几年流入A股的外资合座以偏往来型资金为主，基本在短期流入后又转流出，面前经久成就型资金未见彰着流入。 

　　不外越往后，如果以下身分出现积极变化，外资回流的概率将增多。

　　第一，左证前述分析，未来好意思元有望延续缺欠，弱好意思元环境下新兴市集的阐扬基本优于发达市集，这就导致全球资产成就再平衡，外资会对加大对新兴市集的成就力度。在现时外资对A股配比依然来到历史低位的情况下，外资有望回流。

　　第二，好意思债收益率回过期，外资可能再行回流。

　　自2024年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现款流量净额彰着改善，成本开支呈现接续下行。在未来经济踏实的假定之下，沪深300非金融建筑的上市公司将会呈现操办流量净额稳步改善，成本开支稳步下行的阵势。如斯一来，沪深300非金融建筑的摆脱现款流收益率攀升至4.5%，年内将会攀升至5.2%，而磋商以ROE估量的永续盈利增速之后，到年底沪深300非金融建筑的SIRR将会攀升至7.4%。

　　而下半年好意思联储重启降息的概率较大，一朝好意思债收益率下行到3%以下，沪深300非金融建筑板块FCF收益率相对好意思债收益率晋升，那么外资可能再行回到A股，成为推动A股重估发生的要害力量。

　　第三，关税政策增大了我国乃至全球的经济增长压力，但国内务策空间仍大，经济增长有韧性，全年大约率能够实现经济增长主张。不外面前市集对经济增长的信心不足，再加上CPI、PPI接续低位，企业盈利短期承压，一定程度制约了外资的回流。因此外资的接续流入或者说成就型外资的流入可能要比及PPI好转带动企业盈利改善，时点大约率在四季度以后。

　　总结来说，如果国内经济能够接续改善，叠加好意思债收益率回落，则可能驱动外资回流A股，将对市集情谊造成彰着提振，从而蛊卦更多增量资金入市，并推动市集从现时的小市值作风转向大盘作风。

　　4、总结

　　进入下半年后，外部流动性有望逐步改善，预计好意思元指数可能延续相对缺欠，好意思债收益率则从高位荡漾到下行，待9月前后市集运转往来好意思联储降息预期矍铄化好意思元指数和好意思债利率下行趋势，从而逐步成心于市集风险偏好晋升和成长作风阐扬。下半年国内宏不雅环境大约率延续政策解救下的踏实增长、仁和复苏现象，盈利改善的接续性有待不雅察。

　　本年以来在增量资金有限环境下， “红利+小盘成长”的市集进一步缩圈。要冲破现时这种作风阵势，可能需要有接续的增量资金流入。

　　情景一：宏不雅变量出现彰着变化之前，可能延续私募基金主导的小盘作风，融资资金、散户等活跃资金侍从造成正反馈，推动指数上行。本年以来，私募基金造成了彰着的获利效应，带动私募基金市集彰着回暖。历史上看，私募基金、融资余额、散户资金存在显耀的正向联动关系，尤其是在市集上行阶段具备相互强化的特征。预测下半年，在宏不雅变量出现彰着变化驱动市集作风切换之前，私募产品的获利效应还能接续，则有望造成与小盘作风的正反馈，同期也会蛊卦融资资金、散户和短线ETF等活跃资金侍从，驱动小市值作风进一步演绎。

　　情景二：如果国内经济基本面能够接续改善，叠加好意思债收益率回落，可能蛊卦外资回流，并带动基金刊行回暖造成正反馈，驱动市集转向大盘作风。在现时外资对A股配比依然来到历史低位的情况下，如果下半年好意思元指数和好意思债收益率回落，将成心于外资回流。节律上，长线外资的流入可能要比及PPI好转带动企业盈利改善，时点大约率在四季度以后。

　　抽象来说，预测下半年， 短期市集可能延续私募基金主导的小盘作风；直到外部流动性改善、经济基本面回暖进一步阐明，外资可能回流，届时将指令市集逐步转向大盘成长作风，拐点可能在四季度。

　　04

　　四、港股策略：资金足、结构优带来的结构性牛市

　　1、上半年港股市集简要复盘

　　港股年头于今呈现荡漾上行的走势，具体不错拆分为四阶段行情：

　　1） 年头至三月中旬，DeepSeek带来的中国科技资产重估，港股市集普涨，其中恒生科技领涨。

　　2） 三月中旬至四月初，好意思国在全球范围内掀翻关税战，全球风险资产受到压制，港股抹去年内全部涨幅。

　　3） 四月中旬至五月中旬，中好意思在关税问题上逐步达成共鸣，港股逐步建造。

　　4） 五月中旬于今，Hibor位于历史最低水平，市集流动性充裕，指数横盘但小盘股阐扬较好。

　　分行业看，港股上半年的涨幅较为集合。其中医药板块阐扬最优，先后经验了2月初的估值建造，以及5月以来大额BD催化的基本面驱动行情，合座阐扬轶群出众；原材料行业主要受益于黄金价钱突破历史新高；作为哑铃策略的两端，金融与科技板块均有较为可不雅的涨幅。而传统行业的阐扬较为世俗，能源业由于原油与煤炭价钱拖累，在普涨的市集中录得2.8%的跌幅。

　　2、下半年港股市集预测：资金足、结构优带来的结构性牛市

　　总体来看，下半年港股市集在增量资金足、行业结构优的环境下，有望再度走出结构性牛市。

　　从资金角度看，港股市集相较于A股市集往来集合度高，更多的增量资金集合在头部的少数标的，资金的“抱团”行径愈加坚实，时常在高潮时能打出锐度，而A股的增量资金相对较为有限，更多阐扬为轮动行情，何况小微盘成交额占比达历史新高。南向资金是本轮港股牛市的要害推手，何况其中机构参与程度大幅晋升，往后看南向资金有望延续净流入趋势。此外，行将到来的好意思元降息周期也愈加利好香港市集，历史上港股市集阐扬与好意思元指数高度负商酌，好意思元降息周期中港股时常阐扬较好，主要由于好意思元潮汐以及香港的商酌汇率轨制。

　　从行业组成来看，A股行业袒护愈加平衡、港股愈加聚焦金融与科技。港股“新经济”含量更高，且“新经济”行业资产更轻。在现时地产仍待企稳信号、制造业产能利用率下滑、场地基建相貌开工较缓的布景下，传统老经济增漫空间相对有限，投资者愈加热心科技、新消费等“新经济”带来的结构性契机。合座来看，港股市集新、老经济各占一半，老经济主要集合在银行与保障等金融行业，而A股老经济占比58%。宏不雅稳增长布景下，结构更新的港股市集可能存在更多契机。

　　作风预测方面，建议6-8月更多热心受益于流动性的偏中小市值作风，9月后再度回红利+大盘科技的哑铃策略。主要催化身分有：1）6-8月，国外存在较多不祥情味，可能对港股市集估值产生压制。2）偏中小市值作风更受益于现时宽松的流动性环境。3）8月基本面催化可能较为密集。

　　（1）资金结构：港股更多的增量资金作用于更为集合的头部标的

　　相较于A股市集，港股市集的往来集合度绝顶高。港股主板中市值前1%的24只个股占据市集40%的成交额，99%的成交额集合在市值名次前30%的股票上。而A股市集小盘股的往来活跃度较高，市值前1%的54只个股仅占市集成交额的8%，而市值名次70%以后的个股总市值均不特等100亿，却得到了市集中40%的往来活跃度。

　　港股增量资金集协力量办大事，A股增量资金不足时容易产生轮动行情。2025年港股市集在科技资产重估飞腾与南向资金快速涌入的布景下活跃度显耀晋升，日均成交额上升至1885亿港元，相较于2024年的1023亿港元有显耀增多。何况港股市集成交额增量主要来自于头部公司，市值前10%的公司孝顺了85%的成交额增量。而A股方面增量资金略有不足，市集成交额恒久踯躅在1万亿隔邻，何况小微盘的占比来到历史新高，行情轮动速率加速。

　　（2）南下资金有望延续净流入趋势

　　南向资金的普遍流入是港股资金面的坚实复古。从总量上来看，南向资金接续流入港股市集，2025年于今已流入6535亿港元，2020年以来更是累计净流入3万亿港元。从影响力来看，南向资金占港股成交金额比重接续上升，面前香港市集超四成的成交额由南向资金孝顺。

　　从流入主张看，南向资金主要遴选红利+科技的“哑铃”策略。将南向资金拆分至大类行业，不错发现本年以来南向资金的流入具有彰着的红利+科技的哑铃特征，第一大流入主张为非必须性消费（主要为阿里、好意思团等互联网大厂），而以高股息属性著称的金融业也得到了特等2000亿港元的净买入。比较之下，其他主张的南向资金流入则较为有限。

　　从结构来看，南向资金存量主要为个东谈主投资者。在港股通中，截止2024年末，公募基金持股限制5222亿东谈主民币，占港股通持股总限制的比例为15.5%，此前在2020-2022年期间，占比特等20%。保障亦然港股通投资中的要害机构投资者，2017年6月证监会讯息夸耀，那时保障资金通过港股通投资港股限制占保障全部股票投资的比例约为16.23%。近些年保障大举加仓港股银行股，预计该比例进一步晋升。假定保障机构的股票投资中20%为通过港股通投资港股的限制，则据此缱绻，2024年末，保障机构所持港股通市值在港股通全部持股限制中占比为14.4%。

　　从结构来看，本轮行情南向资金中机构参与度晋升。与夙昔不同的是，在本年的行情中，机构投资者成为南向资金的主要力量。公募基金方面，戒指2025年一季度数据，公募基金重仓持股中港股的限制达3178亿元，持仓占比也达到19%的新高，同期腾讯初次超越宁德期间，成为公募第一大重仓股。险资方面，港股的高股息资产仍然具有较高的成就价值，本年以来险资频繁举牌港股银行，按照权柄资产中20%的港股成就比例估算，一季度险资对于港股的增持超700亿。

　　（3）港股更受益于弱好意思元，享受降息周期带来的估值晋升

　　合座来看，港股走势与好意思元指数商酌性更高。从历史阐扬来看，港股走势与好意思元指数具有强商酌性，2015年以来商酌系数为-0.96，好意思元指数走低期间港股市集的阐扬时常较好，而A股市集走势与好意思元指数商酌性相对较弱。

　　港股市集与好意思元指数的高度商酌，主要由于好意思元潮汐以及香港的商酌汇率轨制。一方面，当好意思元走弱时，出于对更高报酬的追求，资金倾向于由好意思国市集回流至全球其他市集，特别是经济增长后劲较强的新兴市集，这一被称为“好意思元潮汐效应”的资金流动模式便会涌现。作为与中国经济密切关联、且流动性优异的离岸市集，香港股市时常是国际资金流入的要害主张之一，国外增量资金的流入对指数有复古。另一方面，香港遴选盯住好意思元的商酌汇率轨制，在好意思国降息周期时香港市集也将处于“宽货币”的现象，低利率及充裕的流动性利好股票市集。A股方面，由于外资在A股的订价权弱于在港股市集，且中好意思利率政策并不同步，因此弱好意思元阶段港股会更大程度受益于宽松的好意思元流动性。

　　（4）港股市集结构更优：全面的工业指数VS新经济指数

　　从行业组成来看，A股行业袒护愈加平衡、港股愈加聚焦金融与科技。从万得一级行业来看，金融业为港股第一大权重，占比达到34%，可选消费（主要为阿里、好意思团等平台经济）占比16%，信息手艺占比15%。A股行业袒护愈加平衡，前四大行业分别为信息手艺（21%）、工业（20%）、金融（15%）、材料（12%）。

　　港股“新经济”含量更高。在现时地产仍待企稳信号、制造业产能利用率下滑、场地基建相貌开工较缓的布景下，传统老经济增漫空间相对有限，投资者愈加热心科技、新消费等“新经济”带来的结构性契机。合座来看，港股市集新、老经济各占一半，老经济主要集合在银行与保障等金融行业，而A股老经济占比58%。

　　港股“新经济”行业资产更轻。港股的新经济组成主要为平台型的互联网公司、消费电子和智能汽车公司，合座来看资产相对较轻。比较之下A股的新经济愈加聚焦硬科技，制造的占比相对更高，典型的代表如智能制造、电气开拓和半导体。

　　宏不雅稳增长布景下，结构更新的港股市集可能存在更多契机。如前文所分析，自去年第四季度以来，总需求增速触底守护在约4%傍边的小幅波动，这或将成为中国经济未来较万古期内的“新常态”。也就是说，总需求增长既有政策托底驻扎大幅下滑，也因房地产和出口压力限制了进取的弹性。由此，中国经济正从以大周期波动为特征的阶段，逐步迈向一个踏实增长、低波动的新阶段。在总需求踏实的布景下，与宏不雅经济商酌愈加密切的老经济较难保持高增速，而结构更新的港股市集可能存在更多契机。

　　（5）对于AH溢价的再想考

　　历史上，A股相对H股的溢价基本是经久存在的，恒生AH溢价指数经久处于100以上。导致AH溢价的身分有许多，包括市集流动性、投资者结构、往来机制等。2024年以来AH溢价的快速收窄主要受益于南下资金的接续大限制流入，带动港股市集流动性改善。现时AH溢价指数依然来到2020年以来的历史低位，未来AH溢价进一步收窄照旧触底回升，主要有以下几个考量身分。

　　第一，南下资金流向。如果市集现时接续资产荒，红利+赛谈主题轮动作风延续，则南下资金可能连接涌入港股，进一步改善港股市集流动性，从而带动AH溢价向下鸠合2019-2020年的低点。

　　第二，好意思元指数回落过程将成心于AH溢价收窄，主若是好意思元指数回过期，港股比较A股阐扬出更大的弹性。往后去看，好意思元指数大约率延续缺欠，将成心于AH溢价的收窄。

　　第三，2013年以来，AH溢价的收窄主若是通过港股涨幅特等A股来实现的（图中黄色区域），也就是说，恒生AH溢价收窄，多对应了A股和港股高潮，这些阶段基本也对应了好意思元指数回落。然则在牛市进入到加速阶段后，A股时常跑赢港股而导致溢价率扩大，比如15年、20-21年（图中红色区域）。往后去看，国内货币政策力度以及好意思联储降息节律可能是影响AH溢价走势的一个要害身分。

　　第四，越来越多优质A股公司在港股上市，为港股带来更多投资契机。面前依然提交港股上市肯求的A股还有30多家，这些公司有望不才半年陆续在港股上市。本年以来，多家优质A+H公司上市后，港股估值高于A股，这可能成为未来推动AH溢价收窄的一个身分。

　　（6）作风预测与行业保举

　　作风预测方面，建议6-8月更多热心受益于流动性的偏中小市值作风，9月后再度回红利+大盘科技的哑铃策略，主要原因如下：

　　1）6-8月，国外存在较多不祥情味，可能对港股市集估值产生压制。最大的不祥情味来自于特朗普政府对于关税问题的反复，上半年全球市集饱受其困扰，面前固然阶段性缓解，但世界其他地区的关税税率将于7月份淡雅阐明、8月份则是中好意思关税暂缓的临了期限，或将进行新一轮谈判。此外，好意思联储降息节律仍然存在扭捏，9月的议息会议或将定调降息周期运转时点。

　　2）偏中小市值作风更受益于现时宽松的流动性环境。5月初港币触及强方兑换保证后，香港金管局维稳汇率开释普遍流动性，踏实了即期汇率，但也导致香港银行体系港元流动性过于充裕。银行体系总结余大幅增多，戒指5月底香港基础货币余额中收市总结余相貌大幅增多至1734亿港元，充裕的资金供给使得香港银行同行拆借利率显耀下降，隔夜HIBOR以致跌至历史新低。而偏中小市值作风更受益于现时宽松的流动性环境，恒生中微型股指数5月中旬于今较恒生指数逾额收益彰着，后续看中小盘作风有望延续。

　　3）8月基本面催化可能较为密集。往后看，八月中旬港股头部科技公司功绩露馅，其收入、利润、OPEX等核心目的是考证AI景气、开启新一轮科技行情的要害推手；DeepSeek R2、智能驾驶等新产业趋势的突破也有望助力科技板块重回上升区间。

　　行业保举方面，AI与红利仍然作为成就的基本盘，此外需要热心创新药、智能驾驶等主张的契机。

　　05

　　五、 2025年下半年股市流动性预测

　　风险偏好回暖下的供需双向改善。预测2025年下半年，跟着外部流动性改善和国内务策进一步发力，市集风险偏好将连接回暖，资金供给端的限制有望较2025年上半年连接改善，其中私募、融资、个东谈主投资者、行业ETF在市集风险偏好改善阶段有望连接活跃；若经济基本面在政策发力下迎来实质性改善，外资也有望回流。资金需求端在市集改善后合座小幅回升，IPO、再融资、股东减持等或较2025年上半年小幅回升。抽象供需测算，2025年下半年A股资金或净流入约5000亿元。

　　1、资金供给端：私募基金主导、融资资金、散户等活跃资金侍从

　　主动基金

　　2025年以来，权柄市集阐扬向好，投资者风险偏好也有所晋升，推动主动基金功绩回暖，公募基金刊行合座低位回升。截止6月20日，2025年上半年主动偏股类公募基金共刊行311亿份。2025年上半年主动偏股类老基金由1-2月净赎回转为3-4月净申购。抽象磋商老基金净申赎，则2025年Q1主动偏股公募基金孝顺增量资金约-718亿元。

　　预测2025年下半年，预计主动基金刊行限制与2024年下半年接近，假定按照月均50亿的限制缱绻，则下半年新发主动基金为300亿元。老基金申赎方面，预计2025年下半年主动基金赎回情况会有所放缓，申购赎回或保持平衡。抽象磋商新刊行与老基金申赎，估算2025年下半年主动基金孝顺增量资金为300亿元。

　　被迫基金

　　2025年以来，被迫基金刊行延续火热，1-6月包含ETF和洽基金在内的被迫基金合座新发限制共计1749亿元，占全部新发偏股基金比重为85%，较去年同比增长279%，被迫化趋势延续。本年以来股票型ETF合座未能成为市集主力增量资金，1-6月ETF仅净申购180亿份，对应净流入181亿元。抽象磋商新刊行被迫基金，则1-6月被迫基金孝顺增量资金约1629亿元。需要说明的是，因为 ETF和洽基金在建仓期会将股票组合换购成主张ETF，并体现为ETF申赎带来的份额变动，故为了幸免重叠，这里统计增量资金时的被迫基金刊行限制不包含ETF和洽基金。

　　从结构上看，股票型ETF资金迎来分化：限制指数型ETF净流出，行业主题ETF逆势吸金。戒指6月20日，限制指数型ETF净流出435亿元，而行业指数ETF净流入615亿元，资金偏好行业主题ETF反应出投资者对结构性契机的追赶，行业类ETF成为参与热门轮动和产业趋势的要害器用。

　　预测2025年下半年，若市集荡漾上行，股票型ETF合座有望小幅净流入，结构上宽基指数ETF或有望连接净赎回，但行类ETF有望连接净申购，为市集孝顺结构性增量资金。按照上半年ETF月均30亿元净流入估算，同期磋商上半年被迫指数基金月均刊行229亿元，则2025年下半年被迫基金有望净流入约1500亿元。

　　私募基金

　　2025年中国私募基金市集显耀回暖，新增备案限制及产品数量均呈现矫健增长态势。戒指2025年4月，私募证券投资基金管理限制5.51万亿元，同比上升6.06%，较年头扩大2968亿元。戒指2025年4月，年内累计备案私募证券产品达3565只，同比增长39.86%，其中4月单月备案1189只，同比增速高达41.38%，结合4月市集受关税影响大跌布景，说明高净值个东谈主投资者4月逆势布局力度彰着加大。

　　从策略散播来看，股票量化策略市集热度较高。左证私募排排网数据，2025年以来量化私募产品备案总和达1930只，占全市集私募证券产品备案总量的44.26%，股票策略中的量化产品主要来自于指数增强策略（股票量化多头），年内备案产品850只，占到备案股票量化产品总量的63.48%。

　　预测2025年下半年，A股有望连接企稳回升，私募基金有望连接为市集孝顺增量资金，尤其是量化策略有望为小微盘股提供流动性，从而造成小微盘作风增量资金与获利效应的正反馈。假定 2025 年私募证券投资基金限制同比增速回升至10%隔邻，私募仓位以现时水平为基础，则据此估算，2025下半年私募证券投资基金可能孝顺增量资金1084亿元。

　　保障基金

　　2025年以来，中国保障行业保费收入增速彰着放缓，尤其东谈主身险范围阐扬疲软，主要由于预定利率下调的滞后效应。2024年东谈主身险产品预定利率从3.0%下调至2.5%，消费者为锁定高收益集合投保，导致需求被提前奢华。经济增速放缓布景下，住户可主宰收入增长有限，保障作为非必需支拨被压缩。戒指2025年Q1，保障资金应用余额34.9万亿元，同比增速17%；较年头增长了5%。其中投资股票和基金的比例12.79%，比较年头晋升了0.44%。据此估算，2025年Q1保障资金孝顺增量资金约1286亿元。

　　预测2025年下半年，预计保费收入和保障资金应用余额预计保持仁和增长，假定全年保障资金应用余额限制增速5%，股票投资比例以面前的8.07%缱绻，则2025年下半年有望带来增量资金约1400亿元。

　　境外基金

　　2025年上半年受关税扰动和国内经济预期变化的影响，外资集合在年头1-2月增持中国股票。左证往来所公布的一季度北向资金持股明细，咱们估算2025Q1北向资金净流入A股134亿元。

　　预测2025年下半年，预计好意思联储将逐步降息，预计好意思元指数和好意思债收益率将连接荡漾下行。外围流动性环境旯旮改善，外资有望守护净流入趋势。保守臆测境外机构和个东谈主理有境内股票资产占开通市值比重晋升0.1%，预计2025年下半年，外资净流入约800亿元。

　　银行理睬产品

　　2025年Q1理睬限制萎缩，银行理睬限制29.14万亿元，较年头下降0.81万亿。一季度理睬限制萎缩，主要与年头理睬产品功绩比较基准集合下调，同期一季度10年期国债收益率回升理睬净值有所下降导致理睬产品破净率回升住户赎回理睬，此外一季度股市阐扬较好，对住户进款也有分流作用。另外，左证银行理睬2024年年报数据，2024年末银行理睬对权柄资产的成就比例约2.58%，据此估算，2024年银行理睬孝顺增量资金约-10亿元。

　　预测2025年，由于进款利率连接走低，叠加表里部环境改善带来市集投资契机增多，权柄类理睬产品刊行增多，预计银行理睬限制有望延续稳步回升的趋势。保守假定25年年末理睬产品投资资产余额增长10%，权柄投资比例以2.58%为基础，则2025年下半年银行理睬有望为股市带来增量资金限制约400亿元。

　　相信产品

　　截止2024年年末，资金相信余额22万亿元，较2023年年头增多4.88万亿元；其中投资股票的比例为3.25%，较2023年头有所下降。左证2024年末相信贷款余额及其占资金相信的比例估算，2025年6月资金相信限制约为22.56万亿元。据此估算，2025年上半年相信孝顺增量资金约100亿元。预测2025年下半年，磋商到相信贷款同比依然冲高回落，假定资金相信余额全年同比增速回落至15%，投资股票比例以面前3.25%为基础，则2025年下半年相信产品对股市增量孝顺限制为110亿元。

　　社会保障资金

　　不磋商股份划转的情况下，社保基金的资金开始主要包括彩票公益金分派和中央财政预算拨款。2023年彩票公益金收入1519.17亿元，参考历史分派情况，其中约30%用于补充社保基金，则估算2024年彩票公益金分派给社保基金的限制为455亿元。中央财政预算拨款每年约200亿元，股票投资比例按照20%缱绻，则2024年社保基金孝顺增量资金495亿元。

　　基本养老保障基金方面，戒指2025年3月底，寰宇基本养老保障基金寄予投资限制2.4万亿元，较2024年末提高了约1000亿元。假定股票投资比例20%，则保守臆测全年增量资金限制200亿元。

　　戒指2025年一季度末，寰宇企业年金执走运作金额为3.70万亿元，按照8%的股票投资比例缱绻，2025一季度孝顺增量资金约76亿元，保守臆测2025年下半年增量资金限制150亿元。

　　东谈主社部数据夸耀，戒指2024年年底，寰宇31个省（自治区、直辖市）、新疆坐褥建设兵团和中央单元处事年金基金投资运营限制3.11万亿元。比较2023年底的2.56万亿元增多了5500亿元，增速21.5%。假定处事年金投资股票比例与企业年金相配为8%，则2024全年孝顺增量资金约440亿元。抽象以上种种保障类资金，大约能够守护年均1439亿元相对踏实的增量孝顺。

　　就个东谈主待业金而言，东谈主社部数据夸耀，戒指2024年6月12日，寰宇依然有6000多万东谈主开通了个东谈主待业金账户。以6000万开户东谈主数为基数，若按执行缴存东谈主数2000万（1/3）和东谈主均2000元估算，执行储存总额约为400亿元。戒指2024年11月末，已有7279万东谈主开通个东谈主待业金账户。以7279万开户东谈主数为基数，若按执行缴存东谈主数2426万（1/3）和东谈主均2000元估算，执行储存总额约为485.2亿元。据此估算2024年下半年个东谈主待业金新增缴费限制可能80亿元。然则磋商到现时我国个东谈主待业金轨制的发展仍处于起步阶段，执行投资东谈主数较少，缴费金额较低。初期按照股票投资比例5%估算，则全年给股市带来增量资金约4亿元，旯旮孝顺相对有限。

　　抽象待业金三救援，预计2025年全年不错带来增量资金限制共计约1443亿元，对应2025年下半年增量资金限制约700亿元。

　　融资资金

　　戒指6月19日，2025年内融资资金净流出450亿元，面前融资余额占A股开通市值的比例约2.46%。融资资金合座属于趁势资金，其资金流向主要取决于市集阐扬。预测2025年下半年，假定咱们在前文中的逻辑能够定期竣事，股票市集企稳回升，参考历史，2019年以来融资余额占A股开通市值的比例平均为2.28%傍边，据此估算，则2025年下半年融资资金有望净流入1500亿元。

　　股票回购

　　2025年1-6月上市公司回购限制核心有所上移，戒指6月20日目昨年内累计回购限制约725亿元。2024年发布的《上市公司监管指引第10号—市值管理》明确饱读吹股份回购，而2025年头出台的《对于推动中经久资金入市作的实施决议》进一步推动企业应用股票回购增持再贷款器用。中国东谈主民银行竖立的股票回购专项贷款政策已显耀镌汰企业融资成本，进一步加速回购进度。预测2025年下半年，抽象磋商前述三个身分，假定按照2024年月均回购约150亿元缱绻，保守臆测下半年回购限制约900亿元。

　　2、资金需求端：市集改善后资金需求限制或将回升

　　IPO

　　2025年以来IPO限制合座小幅回升。以刊行日历为参考，戒指6月20日年内累计共有48家公司进行A股IPO刊行，对应融资限制355亿元。其中主板、创业板、科创板、北交所分别IPO限制175亿元、106亿元、54亿元、20亿元，主板及创业板IPO限制占比较高。预测2025年下半年，磋商到市集有望连接荡漾上行，IPO刊行节律连接保持常态，跟着A股定位由融资市向投资市转化，预计2025年下半年IPO限制守护安详，如果按照月均100亿元缱绻，则预计下半年IPO限制共计约600亿元。

　　再融资

　　2025年以来上市公司定增实施限制低位回升。以上市日历为参考，截止面前定增融资限制共计为5819亿元，其中货币认购定增限制5104亿元。预测2025年下半年，面前处于正常经过且为现款认购的增发相貌共计募资限制为4765亿元，其中房地产行业的再融资相貌108亿元，剔除募资限制小于100亿的相貌、非房地产和非金融行业的不受（破净、破发、连气儿失掉）等料理的相貌共计募资限制为3249亿元。但执行上因为还有召募资金投向、上次召募资金使用情况、财务行投资比例偏高档料理，执行不受限的相貌会低于这个限制。因此，假定房地产行业的再融资相貌皆能够在2025年实施，以上统计到的非地产金融行业不受限相貌中的50%能够实施（剔除募资限制特等100亿的相貌），则共计召募限制为1700亿元。

　　此外，配股和优先股刊行也会组成市集的资金需求。按刊行日，年内配股和优先股刊行0亿元。预测2025年下半年，面前依然处于证监和会过现象的配股相貌预计募资限制近400亿元。

　　限售解禁与要害股东减持

　　2025年上半年要害股东二级市集减持合座有所扩大。截止6月20日年内要害股东二级市集累计增持447亿元，减持1134亿元，累计净减持687亿元，同比上升23%。以戒指6月20日收盘价钱缱绻，2025年下半年A股解禁限制1.82万亿元，比较2025年上半年解禁限制1.48万亿元有所上升。

　　从历史数据来看，要害股东减持限制与A股走势存在高度商酌性。减持限制6个月滚动平均限制与万得全A的商酌系数高达0.7，部分阶段减持的拐点比较A 股的拐点存在一定时滞。另外要害股东减持限制与A股限售解禁限制高度商酌，商酌系数达到0.79。预测2025年下半年，解禁限制上升后减持限制或相应回升，市集改善后要害股东减持能源也有所增多，抽象两个身分，按照2025年上半年月均减持120亿元保守臆测2025年下半年净减持限制为720亿元。

　　其他（手续费、印花税、融资利息）

　　2025年于今A股成交总额139万亿元，如果分别按照平均佣金费率0.2‰、印花税率0.5‰缱绻，则佣金费和印花税为2079亿元。融资余额平均约1.8万亿元，按照融资利率平均6%缱绻，则融资利息为1101亿元。预测2025年下半年，预计股市成交额会有所回升，假定成交额平均提高10%，则佣金费和印花税约为1650亿元。平均融资余额左证前文的测算约莫为1.93万亿，对应融资利息为500亿元。

　　06

　　六、A股盈利预测与行业成就——盈利“V”型建造，成就聚焦三条陈迹

　　一季度在科技创新驱动和扩内需政策的助力下，A股盈利超预期改善，下半年预计出口承压，但财政仍有发力空间，叠加较低基数效应，预计A股盈利有望实现“V”型建造。从盈利周期看，A股一轮盈利周期大约3-4年，其中下行周期约2-2.5年，最近一轮盈利自21年高点放缓至23年中报，下行依然接续9个季度，23年三季度小幅反弹后接续荡漾，从时辰维度上看，盈利有望迎来改善阶段。驱启程分上，预计内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。咱们预计2025年的A股/非金融及两油上市公司累计功绩增速转正，实现仁和增长。A股盈利增速中性假定下四个季度的累计盈利增速为：3.2%、2.6%、3.0%、3.8%。大类行业来看，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集合在信息手艺、消费服务、中游制造等范围。

　　盈利智商方面，合座A股与非金融板块ROE自21年下半年运转接续下滑，在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产盘活率、销售净利率、资产杠杆均出现不同程度下降，戒指2024年底ROE基本降至2009年以来的低位。预测2025年下半年，ROE预计窄幅波动。由于价钱端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产盘活率在收入增速弱建造、总资产企稳回升的双重作用下预计相对踏实；宽货币、宽财政以及较低利率布景下，杠杆率预计窄幅波动进取。

　　行业成就方面，结合宏不雅经济环境、中不雅景气和功绩、产业趋势发展，保举下半年重心围绕以下三条陈迹布局：第一：围绕现款流改善的高质地因子驱动范围，如工程机械、饮料乳品、食物加工、化学制药、乘用车、工业金属等；第二：内需发力、新式消费范围，如估值性价比较高的游戏、化妆品、个护用品、互联网电商、数字媒体、文娱用品、安闲食物、莳植业、饲料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的范围，如缱绻机开拓、自动化开拓、半导体、国防军工等。抽象以上重心保举热心缱绻机、机械开拓（工程机械、自动化开拓）、国防军工、有色金属、医药生物（化学制药）等行业。

　　1、 功绩测算：2025年全A/非金融及两油3.8%/7.2%

　　周期时辰维度：A股一轮盈利周期大约3-4年，其中下行周期约2-2.5年。最近一轮A股盈利自2020年二季度启动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈利的加速建造期，并在2021年上半年达到该轮盈利周期的高点；21年下半年盈利进入放缓通谈，22年在国内疫情和国外地缘政事多重身分影响下，企业盈利接续探底，全A非金融净利润增速在22年四季度小幅转负。进入2023年，经济弱复苏，由于利润端建造的时滞，全A/非金融石油石化功绩增速在中报降幅连接扩大，三季报盈利迎来触底回升，最近几个季度由于需求复原不足预期，企业盈利窄幅波动，自21年高点放缓至23年中报，下行时辰依然接续9个季度。最近几个季度由于信用周期驱动的减弱，A股盈利波动收窄，但从时辰维度上看，A股盈利经验了较万古辰的下落，后续有望迎来改善阶段。

　　从驱启程分来看：

　　1）出口预计前高后低，合座孝顺下滑（↓）；

　　2）社零增速核心本年以来有所晋升，磋商到面前坐褥和投资端增速有所放缓，出口下半年靠近较大不祥情味，预计扩内需政策进一步发力必要性晋升，乐不雅预期“两新”、消费券等扩内需政策有望晋升社零4个百分点，全年社零增速有望回升至7%傍边，对盈利的孝顺相对较高（↑）；

　　3）基建地产投资，二季度基建投资增速有所收窄，下半年为对冲出口下滑，预计投资增速旯旮回升；但地产去库压力仍较大，投资预计仍处于负增长，合座投资端对盈利的晋升预计有限（→）；

　　4）库存方面，面前工业企业产成品库存增速处于2010年以来21%的较低分位，一季度库存增速略有回升。非金融上市公司成本开支增速经验了夙昔两年的接续下滑，面前处于2010年以来5%分位，供给端料理逐步减轻。预计后续库存的回补，对盈利带来小幅正向孝顺（↑）。

　　5）利润率方面与PPI密切商酌，PPI同比自2023年转负以来接续负增长，拖累盈利建造，2024年降幅收窄并在低位波动，面前仍呈现下滑趋势，后续跟着流动性宽松，预计降幅收窄；短期难以对盈利产生正向孝顺，但拖累作用预计逐步减弱（→）。

　　空间上来看，参考工业企业盈利，跟着一系列政策的出台，1-4月工业企业盈利延续改善趋势，二季度跟着出口驱动的减弱，预计盈利阶段性荡漾放缓；下半年财政膨胀空间有望进一步晋升，驱动盈利“V”型建造。预计2025年非金融全A增速在6.7%，节律上预计磋商政策效果和低基数的影响的逐步涌现，2025年功绩逐季改善预计二、三季度功绩增速放缓，四季度低位回升。咱们预计全A全年累计增速3.8%；A股非金融及两油盈利增速：中性假定下，四个季度的累计盈利增速为4.5%、3.1%、5.6%、7.2%。

　　盈利智商方面，合座A股与非金融板块ROE自21年下半年运转接续下滑，在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产盘活率、销售净利率、资产杠杆均出现不同程度下降，戒指2024年底ROE基本降至2009年以来的低位。2025年一季度，全A合座ROE仍有小幅下探，非金融石油石化ROE略有小幅晋升，预测2025年下半年，ROE预计窄幅波动。由于价钱端仍处于较低水平，销售净利率的改善预计相对有限；资产盘活率在收入增速弱建造、总资产企稳回升的双重作用下预计相对踏实；宽货币、宽财政以及较低利率布景下，杠杆率预计窄幅波动进取。

　　大类板块，资源品、中游制造、医疗保健、公用事迹板块ROE（TTM）环比呈下滑趋势，金融地产板块的ROE（TTM）基本探底企稳；信息科技、消费服务板块的ROE（TTM）稳步晋升（主要为电子、通讯、农林牧渔、商贸零卖）。建议重心热心盈利有望回转的国防军工、传媒、缱绻机、好意思容顾问等；以及高景气守护的电子、商贸零卖、汽车、有色等。

　　大类行业盈利增速方面，2025年盈利增速相对较高的板块预计主要集合在消费服务、信息手艺、中游制造等范围；资源品、医疗保健板块比较2024年盈利核心预计上行。消费服务范围在扩大内需政策接续发力布景下，预计仍保持两位数的较高增速；信息手艺范围受益于新手艺趋势的催化以及国产替代的加速鼓吹，盈利增长详情味较高，其上钩算机、传媒等均有望实现低基数回转；中游制造跟着供给端的逐步出清，电力开拓等对板块的拖累作用预计减弱，国防军工跟着订单的落地，功绩增速有望由负转正；医疗保健范围一方面2024年基数较低，另一方面，创新药等景气上行，行业盈利有望低位建造；资源品板块相对分化，石油石化、有色金属等政策资源品，预计受地缘身分的扰动价钱高潮，传统资源品由于需求端复原仍存在不祥情味，功绩预计仍承压。

　　分行业，统计一级行业2024全年和2025年全年的盈利增速在全部一级行业中的分位（取Wind一致预期），分别作为横纵两轴。左证盈利增速进行横向对比，考验景气水平的相对变化。不错看到，从相对视角：1）盈利景气2025年预计晋升的行业：电力开拓、传媒、房地产、钢铁、建材等。2）盈利景气2025年高位守护的行业：军工、汽车、缱绻机、电子、商贸零卖等。

　　2、2025年下半年行业景气趋势判断

　　针对各个细分范围，本文筛选了对于逾额收益具有正向孝顺的中不雅景气目的，对该范围的景气趋势进行梳理和预测。合座而言，上游资源品上半年阐扬分化，小金属、贵金属及部分化工品价钱坚挺，水泥等传统工业品价钱承压，磋商到新能源、机器东谈主等新兴范围需求接续增长，投资与基建预计仍然偏弱，预期下半年资源品或延续结构性改善趋势。中游制造业景气分化，低空经济、汽车、军工等政策提振行业阐扬亮眼，下半年预计景气仍有承压，传统与中高端制造预计延续分化，军工、半导体开拓等国产替代范围详情味较高。消费服务受政策提振合座延续去年9月以来的建造态势，下半年暑期、节沐日经济以及大促补贴催化束缚，消费内活泼能或逐步建造，新消费范围需求有望接续开释。医药板块，创新药催化束缚，政策解救下，研发进展、获批上市与出海进度有望提速，器械盈利有望筑底。信息科技景气度相对较高，在国外制裁趋严，科技自立自立与核心零部件自主可控逻辑延续，AI Agent加速落地，信创订单延续回暖的布景下，缱绻机、半导体开拓等有望受益。

　　本文华取中不雅景气度、功绩情况、盈利预期、筹码散播、估值水平、往来分析、周期价值、赛谈价值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出功绩相对较好且景气度进取的行业。以下对于各个维度量化评分圭臬作念出说明：

　　▶ 行业取舍：以申万行业分类为基础，筛选出60个可进行高频追踪的细分行业。

　　▶ 中不雅景气度：利用对于逾额收益具有正向孝顺的中不雅景气度目的进行圭臬化处理，得到每个行业的景气扩散指数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。

　　▶ 功绩情况：左证面前该行业功绩所处的历史分位数和环比改善程度进行圭臬化打分处理。

　　▶ 盈利预期：遴选分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行圭臬化打分处理。

　　▶ 筹码散播：左证该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行圭臬化打分处理。

　　▶ 估值水平：左证面前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行圭臬化打分处理。

　　▶ 往来分析：左证面前该行业换手率、往来集合度等目的的历史分位数和环比改善程度进行圭臬化打分处理。

　　▶ 周期阶段：参考招商策略团队的行业轮动暗意图。

　　▶ 赛谈价值：作为加分项引入。

　　最终对于以上目的赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。

　　🔴 上游资源品：上半年阐扬分化，小金属、贵金属及部分化工品价钱坚挺，水泥等传统工业品受制于卑鄙需求疲软，价钱承压

　　上半年，上游资源品景气分化特征彰着，小金属、贵金属等资源品接续较高景气，钢铁、水泥等传统工业品阐扬偏弱。小金属方面，受益于政策性稀缺、供给料理和卑鄙需求拉动，稀土价钱荡漾上行；锑、锡等受益于供需缺口年头以来价钱有所高潮，钨、铋等受益于出口管制价钱核心同比较大抬升。贵金属方面，受避险需求晋升推动，价钱高潮，成为上半年阐扬最亮眼的品种之一。工业金属方面，铝价受供应扰动领涨，铜价受基本面和政策面共振有所高潮。投资与基建地产驱动的传统资源品中，水泥、钢铁、煤炭等因供给多余或需求不足价钱均有承压。化工品阐扬分化，化纤供需风物优化但需求偏弱，价钱有所承压；纯苯、甲醇等化学原料需求偏弱，价钱下行；制冷剂受益于供给受限和卑鄙家电等需求接续增长，价钱坚挺，民爆受益于西部政策资源开发接续较高景气，农化受益于春耕需求价钱多数高潮。能源方面，受OPEC+产量调整操办、地缘冲突发酵等身分影响，油价荡漾走高。

　　预测下半年，中好意思贸易关系或阶段性寂静，新能源、机器东谈主等新兴范围需求接续增长，投资与基建预计仍然偏弱，上游资源品或延续结构性改善趋势。陪同供给收紧叠加国外补库需求，小金属或守护坚挺；避险需求或旯旮放缓，但央行购金需求仍在，贵金属价钱或区间荡漾；工业金属库存低位，未来在政策与需求建造共振下，铜、铝等价钱仍有上行空间；能源金属产能或接续出清，锂钴价钱或接续筑底。由于大限制基建投资概率较低，地产新开工或接续负增长，水泥、钢铁需求或接续偏弱，煤炭短期可能受益于用电岑岭。化工品方面，或延续结构分化，外需放缓，化纤价钱或有承压，内活泼能偏弱，多数化学原料、化学成品价钱或有下行，制冷剂供需缺口仍在，价钱有望坚挺，民爆供需风物或接续改善。

　　🔴 中游制造业：上半年制造业景气分化，低空经济、汽车、军工等政策提振行业阐扬亮眼；下半年军工、半导体开拓等国产替代范围详情味较高

　　上半年，中游制造业景气阐扬较为分化，政策驱动与产业趋势交汇下，新兴范围加速回暖，外部不祥情味影响，叠加国内经济复苏动能偏弱情况下，部分行业产能仍然多余，价钱端有所承压。新质坐褥力政策落地，催化东谈主形机器东谈主、低空经济、固态电板等新兴范围产业化提速；开拓更新专项再贷款解救下，工业母机、轨交开拓等需求接续放量，工业机器东谈主产量三个月滚动同比增速趋势上行；抢出口复古下，一季度通用、专用开拓PMI接续回暖，二季度有所放缓，工程机械受益于年头专项债刊行放量，东南亚等需求焕发，但地产方面有较大拖累，销量同比在2月达到高点后普遍有所回落；汽车链受益于“以旧换新”政策与出口结构优化，乘用车销量稳重增长，新能源车需求持较高增长，但价钱战加重拖累盈利，汽车零部件出口订单在中好意思经贸关系阶段性寂静后有所回暖；军工行业受“十四五”收官与订单批量落地复古，景气度迎来拐点；而光伏产业链受价钱下滑与库存积压拖累，风电因招投标活跃有望逐步筑底回暖。

　　预测下半年，中游制造范围供需结构有望接续优化，传统与中高端制造预计延续分化。跟着汽车“以旧换新”政策接续鼓吹、智驾平权加速落地，新能源汽车需求有望稳重增长；低空经济在中央与场地政策解救下，订单限制或延续增长态势；“十四五”收官催化，军工行业订单或加速落地，国产化率进一步晋升，外部地缘政事冲突束缚布景下，军贸景气或接续回暖；自主可控与国产替代逻辑强化，半导体开拓产业链、工业母机等高端制造范围国产化率或接续晋升；风电相貌限制接续扩容，行业有望逐步筑底回暖。由于全球制造业景气下滑，外需放缓，叠加外部政事不祥情味仍在，出口大约率承压，国内需求建造较为迟滞，开拓更新提得意用或旯旮减弱，通用、专用开拓、工程机械等需求或有放缓。新能源与光伏产业链产能接续出清，光伏装机同比增幅扩大，需求有旯旮加速迹象，供需调整下行业景气或迎回转。

　　🔴  消费医药：本年以来政策效应接续涌现，下半年需热心内活泼能建造、盈利弹性较大的宠物经济、潮玩、医好意思等新消费范围以及创新药BD进度加速

　　年头以来，“以旧换新”加力扩围效果接续涌现，消费合座延续去年9月以来的建造态势，社零增速延续回暖，新一线城市孝顺要害增量，家电、通讯器材、金银珠宝等细分范围消费是主要驱能源。地产链方面，除3月楼市小阳春阶段，地产消费好于去年同期，其它时段商品房消费仍然偏弱，但在以旧换新和家装厨卫换新政策提振下，家电消费接续回暖，居品、建筑装璜消费彰着好于去年4季度。必需消费品方面，粮油食物、烟酒等受到沐日经济催化，宴请需求增长，同比延续建造，服装鞋帽守护稳重增长；可选消费范围，金银珠宝消费受益于金价高潮接续高景气，日用品、化妆品消费也有回暖。此外，新消费细分赛谈实现较高增长，IP、潮玩、盲盒、宠物经济等需求较快复苏，盈利弹性优于传统消费。医药范围，创新药BD进度加速，头部企业盈利回暖，医疗器械招标数据接续增长，高值耗材国产替代加速，医疗服务需求偏弱，部分刚性需求尚有复古。

　　预测下半年，“以旧换新”政策效果有望接续涌现，暑期、节沐日经济以及大促补贴催化束缚，消费内活泼能或逐步建造，新消费范围需求有望接续开释。地产链方面，商品房消费仍以刚需为主，居品、家电的国补效应仍在，增速或旯旮放缓，智能家电、智能家居或较为亮眼。必需消费品有望守护韧性增长，食物加工、调味发酵品需求刚性，饮料乳品有望受益于高温天气的需求放量，和库存的低位，价钱有望筑底回暖，白酒需求有待复苏，服装鞋帽受制于出口需求放缓，景气有所承压。可选消费范围，一线城市消费接续低迷，新一线城市消费孝顺要害增量，县域消费扩容，下千里市集以及高性价比产品需求有望接续增长，磋商到消费是本年经济增长的主要复古力，政策有望进一步发力，出行和服务消费景气有望延续。医药范围，创新药催化束缚，政策解救下，研发进展、获批上市与出海进度有望提速，器械盈利有望筑底。

　　🔴  金融地产：上半年银行息差压力缓解，地产消费接续偏弱，证券市集交投冲高后回落，下半年预期地产景气仍偏低，银行接续受益于高股息，证券板块或受益于经纪业务和投行业务的回暖

　　上半年银行业景气旯旮建造，社融增速主要靠政府端发力，住户信贷需求仍待建造，一季度息差仍然承压，二季度陪同各大行下调进款利率，央行降息降准，息差压力旯旮改善；此外受益于高股息，行业自年头以来涨幅居前。房地产市集延续调整态势，3月楼市迎来“小阳春”后，商品房销售接续弱于去年同期，但地产销售同比降幅较去年四季度有彰着收窄，新开工接续较高负增长，投资端和完好意思端降幅接续扩大。证券市集交投情谊在2-3月春季行情演绎期间达到高点，随后荡漾回落，市集在“平准”力量的作用下，下行风险可控，外资上调中国资产评级，并购主题延续，AI主题扩散，证券尤其是及金融科技板块β效应突显。保障方面，由于去年保费收入增速较高，高基数影响下，年头以来欠债端增速核心较去年彰着回落，叠加利率波动，资产投资收益下行，行业盈利有所放缓。

　　预测下半年，货币政策宽松预期强化，进款成本改善下息差压力有望连接缓解，但进款利率下行可能削弱产品蛊卦力，增大中小银行揽储压力。房地产市集连接止跌回稳，受益于政策端收储、城市更新等政策预期加速落地，房价有望逐步企稳，销售、新开工降幅或接续收窄。证券和保障行业受制于较高基数，盈利或接续放缓，其中证券受益于并购重组政策调整优化、AI和踏实币等主题催化，或存在结构性行情。

　　🔴  信息科技：算力需求接续高景气，AI Agent加速落地，电子受益于周期复苏和国产替代加速，传媒范围游戏和文化出海进度接续，缱绻机受国产替代催化与信创订单回暖，下半年预期AI应用加速落地，自主可控逻辑强化之下板块接续高景气

　　年头以来，TMT范围在AI创新接续驱动下，产销均保持较高景气度，合座TMT制造业工业增多值保持10%以上增速。电子范围中受益于国补政策与端侧应用创新复古，消费类需求旯旮回暖，中高端芯片需求焕发，国外大厂逐步退出低端产能，DDR4供不应求，价钱大幅高潮；由于我国集成电路对好意思出口依赖度较低，集成电路出口增速接续扩大。通讯范围算力租出订单接续落地，北好意思云厂商接续扩大成本开支，需求接续较高景气，但此前基数较高，叠加4月运转光通讯出口转负，外需放缓；运营商5G用户渗入率接续晋升，云缱绻业务膨胀，1-5月电信主营业务收入同比增幅接续扩大。传媒范围阐扬分化，游戏审批常态化放量，盈利延续回暖，影视年头受益于春节档电影实现较高增长，而后票房收入同比增速接续放缓，告白营销、出书需求仍待进一步建造，板块合座受益于文化出海和AI应用接续落地等催化，年头以来有较昂然幅。

　　预测下半年，科技自立自立与核心零部件自主可控逻辑延续，AI Agent加速落地，信创订单延续回暖，TMT板块合座有望延续较高景气，缱绻机、半导体开拓或受益。电子接续受益于国补政策，PC、手机需求有望连接回暖，高端芯片需求焕发，低端存储器供需缺口仍然存在，半导体销额有望守护较高增速。通讯光模块出口或接续承压，但算力基建或有提速，同期运营商接续受益于高股息，云业务等新兴业务收入延续放量，功绩有望改善。缱绻机或受益于AI应用束缚落地，同期自主可控逻辑束缚强化，大厂成本开支超预期，算力租出订单、信创订单回暖，低基数效应下行业盈利有望接续改善。传媒范围文化出海进度接续，游戏行业活水趋势回暖，影视或受益于暑期档和国庆档票房放量，关节在于影片供给端质地提高。

　　3、行业成就三条陈迹：现款流改善、内需消费、科技创新

　　🔴  2025年行情与成就追想

　　在2024年年末发布的《A 股 2025 年盈利与行业成就预测》中，咱们建议2025年的行业成就应聚焦三个范围：一是供给侧调动，聚焦产能出清拐点左近的范围；二是外需风险敞口小、内需发力的范围；三是受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的范围。据此咱们建议重心热心五个行业，分别是电子、传媒、国防军工、家电、机械开拓。

　　执行上，上半年A股行业轮动可大致分为个阶段：

　　第一阶段为年头至3月中旬，这段时辰A股阐扬围绕科技成长类行业伸开，Deepseek出圈、小红书出海等记号性事件激励“东升西落”、科技重估盘考，带动科技（TMT）板块涨幅超10%，AI算力、东谈主形机器东谈主等主张活跃；

　　第二阶段为3月下旬至5月前期，该时段前期国外关税与财报露馅等身分对A股市集扰动较大，科技板块回落，防患型板块阐扬相对较好，后期市集超跌逐步建造，消费板块受到促消费稳内需政策导向以及新消费崛起等身分驱动，行情趋热，好意思容顾问、家用电器、纺织衣饰等行业阐扬亮眼；

　　第三阶段为5月后期于今，这段时辰行业轮动贫窭干线，医药板块受创新药“出海+创新+盈利”三身分驱动阐扬较好，降息与高股息等身分驱动金融板块银行股涨幅较大，资源品板块部分行业与国防军工等受突发烧点事件影响显耀，消费板块回调彰着。

　　行业方面，基本面的变化在行业涨跌中饰演主要驱动，戒指面前，有色、银行、传媒、汽车、机械开拓等上半年涨幅居前。其中有色金属、传媒、汽车、农林牧渔、机械开拓等指数与功绩同步上行，电力开拓、建筑装璜、商贸零卖、房地产、煤炭等功绩增速彰着下滑的板块，跌幅相对较大。

　　在跑赢万得全A的行业中，1）有色金属、农林牧渔、机械开拓、基础化工对应咱们所保举的产能出清拐点左近范围，该保举范围合座行情阐扬较好；2）传媒、机械开拓、通讯对应咱们所保举的科技创新与自主可控范围，但该范围中电子、缱绻机行业未能跑赢大盘，行情阐扬分化；3）而在保举的外需风险敞口小、内需发力范围，仅有汽车、好意思容顾问行业跑赢万得全A，部分行业如商贸零卖、食物饮料、家用电器等跌幅较大，合座行情阐扬较差。戒指面前，本年以来组合累计收益9.84%，比较wind全A取得6.20%的逾额收益。

　　🔴  下半年景就预测

　　宏不雅环境和科技趋势来看，2025年预计与2009和2019-2020年有高度相似的特征。企业盈利预计小幅改善，表里流动性相对宽松，出口在外需偏弱或贸易政策不祥情的影响下相对承压，同期新产业趋势束缚突破。因此，行业取舍的想路也高度相似。2009年阐扬较好的主若是汽车、煤炭、有色、家电、电子等；2019-2020年阐扬较好的主若是社会服务、电力开拓、食物饮料、国防军工、好意思容顾问。参考来看，行业取舍方面，预计2025年科技创新、内需消费等相对占优。

　　下半年，结合宏不雅经济环境、中不雅景气和功绩、产业趋势发展，保举重心围绕以下三条陈迹布局：第一：围绕现款流改善的高质地因子驱动范围，如工程机械、饮料乳品、食物加工、化学制药、乘用车、工业金属等；第二：内需发力、新式消费范围，如估值性价比较高的游戏、化妆品、个护用品、互联网电商、数字媒体、文娱用品、安闲食物、莳植业、饲料等；第三：受益于科技创新周期及国内自主可控政策加码的范围，如缱绻机开拓、自动化开拓、半导体、国防军工等。抽象以上重心保举热心缱绻机、机械开拓（工程机械、自动化开拓）、国防军工、有色金属、医药生物（化学制药）等行业。

　　1）行业成就干线一：聚焦摆脱现款流拐点、高质地因子驱动范围

　　咱们曾在多篇请问中提到，从投资的本色登程，在非博弈布景下，投资获利的开始为公司当期盈利或者未来盈利的贴现。当经济踏实或弱复苏阶段，投资者试图寻找经久增长踏实，现款流踏实的行业。而摆脱现款流策略正适用于这种企业增长较为踏实，产品渗入率相对较高的阶段。此时企业大限制进入成本开支的阶段依然夙昔，因此稳重的摆脱现款流更能估量企业的价值。企业如果领有较高稳重的现款流，不仅代表其有较强的分成智商，也知道企业不错进行回购或再投资。而传统的红利策略则是企业依然将钱分给了投资者，无法再进行膨胀投资等，因此更适用于企业较纯熟，简直莫得增漫空间的阶段。

　　面前，我国的经济环境决定了摆脱现款流策略愈加得当用于投资A股。在夙昔，中国经济周期波动由地产基建驱动的信贷周期决定，但自 2024 年起，经济发展模式转化，房地产市集逐步寻找新平衡点，场地政府债务增长受限，信用周期端正减弱，经济真实步入高质地增长阶段，企业盈利也进入较低增速、较低波动的期间。此时，企业大限制扩产能源受阻碍，成本开支增速下滑，盈利趋于踏实，摆脱现款流的踏实性和可预期性更突显其投资价值。在这种经济环境下，基于摆脱现款流的投资策略更能稳妥市集变化，为投资者带来踏实报酬。

　　咱们挑选在摆脱现款流、红利、质地三种价值策略中具有代表性的三个指数：国证摆脱现款流、中证红利与中证质地，取2015年于今为回测区间，缱绻其相对万得全A的逾额收益。不错发现，在2019年之前，三个指数高度正商酌，因此国内投资者不太区分质地、现款流和红利，被统称为价值板块。而2019年之后，质地和现款流以及红利运转分谈扬镳，2019年之后，国证摆脱现款流和中证质地以致出现了负商酌。而合座来看，基于摆脱现款流的选股策略是优于基于高股息的选股策略的，高摆脱现款流是一个更本色的策略。

　　进一步地，咱们利用摆脱现款流商酌目的，自2005年5月起对60个重心热心行业（不含金融）进行行业回测，每期财报露馅日，登第摆脱现款流收益率最高的前5%个股，戒指面前比较万得全A取得彰着的逾额收益；行业层面，摆脱现款流占收入的比重较高的行业逾额收益彰着。尤其近两年在经济波动放缓、盈利弹性有限的环境下，摆脱现款流策略逾额收益晋升彰着。

　　在此基础上，咱们梳理出摆脱现款流与总收入比值较高，或者占比核心彰着改善的行业保举重心热心，典型的如：工程机械、饮料乳品、食物加工、化学制药、乘用车、工业金属等。

　　2）行业成就干线二：内需发力、新消费主张

　　追想夙昔几轮消费行情，2008年中国东谈主均GDP特等3000好意思元，消费逐步超越投资成为我国经济增长的最大复古力量。2000年以后受工业化加速和对外绽开进度加速的影响，我国经济增长主要由投资和出口驱动，彼时消费率接续下滑。跟着东谈主均GDP束缚提高，08年特等3000好意思元，与中等发达国度东谈主均GDP水平比例刚刚特等10%，消费率运转见底回升，消费发展趋势和空间皆彰着优于投资，逐步成为我国经济增长的最大复古力量。陪同消费的崛起，该范围下多个细分范围先后实现了较大的逾额收益，举例2008-2010年的耐用消费品、2013-2015年的互联网消费以及悦己消费、2016-2017年的家电、2018-2020年的白酒、农产品等必需消费、2020-2022年的宅经济与出口消费以及2023年以来的新消费。

　　不错发现，驱动消费板块行情的身分时常是：1）地产周期主导的期间变化，如2009年与2015年商品房消费快速增长下的家电得到了较高的逾额收益；2）东谈主口结构和消费民风或行径的变化，如2013年网民限制膨胀与用网民风向移动结尾迁徙，推动移动互联网商酌消费崛起，2018年消费升级红利的开释，带动高端白酒放量增长，2020年疫情冲击，被迫居家消费、学习的方式驱动说明、非白酒等实现较高增长，2023年以来住户钞票受房价下行影响以及收入增长放缓布景下，高性价比消费的崛起，以及2024年以来IP、潮玩等精神文娱消费实现较快增长；3）政策变化驱动，如2008年家电汽车下乡，2020年政策指令消费回流，2024年财政开支从基建投资端向消费需求端调治。

　　从我国地产和东谈主口周期阶段来看，房贷利率下降，房地产周期下行，购房需求偏弱，后续地产消费占住户消费支拨的比例预计接续下降；东谈主口结构步入中度老龄化阶段，银发族（平素指60岁以上的老年东谈主）和Z世代（90年代中世袭以后降生的东谈主）将逐步成为消费增长的主要力量。消费主力的消费不雅念方面，银发族注重通过消费来享受生涯，喜爱跟团游，同期养老服务、健康管理需求偏刚性，Z世代消费愈加感性，注重性价比，情愿花时辰参考其他消费者的评价和保举，同期注重个性价值和自我价值，乐于为情谊价值买单。

　　政策方面，磋商到出口驱动的减弱，坐褥投资端晋腾飞间有限，扩大内需成为政策要害发力点。固然财政支拨在膨胀，但化债大布景下场地政府的投资并未大限制回升，也莫得去刺激房地产销售和投资，地产融资并未大限制回升，制造业范围提“防内卷”竞争，制造业融资并不决期回升，出口退税政策在部分范围有所退坡，而“以旧换新”、消费券政策等接续发力，政策发力重心聚焦消费，加速内轮回。

　　在此布景下，消费医药范围仍然是咱们成就的要害主张之一。结合东谈主口结构、收入增速和消费不雅念来看，高频、可选、小额消费有望受益，如潮玩、谷子经济、宠物经济、智能小家电、安闲零食、饮料乳品、动漫游戏、旅游等。

　　参考日本房地产泡沫毁坏后的消费民风演变和行情，性价比零卖业和动漫产业、药妆和健康顾问产业有望受益。

　　1990年代初，日本泡沫经济毁坏。股票和房地产崩盘导致经济增长疲软，企业和家庭的钞票大幅下降，失业率束缚上升。此时，日本消费者的消费不雅念运转由奢侈主义转向感性消费，扣头店、便利店以及性价比零卖业态崛起，折价出售的临期商品、尾货和微瑕品反而受到消费者青睐。在品牌方面，日本消费者难得“肤浅、实用、高性价比”的形象，“无印良品”（MUJI）等品牌大受迎接。此外，在经济下行期，动漫和游戏等廉价易得的文娱成为了日本消费者缓解思想包袱的要害路线。1990年代以来，日本动漫行业涌现出了《海贼王》等普遍优质作品，并积极通过电视和互联网开拓国外市集，加上日本政府对漫画业的重心赞成，动漫行业市集限制飞速膨胀。进入21世纪之后，日本经济仍处于低增长现象，而社会结构也发生了改变。老龄化加重和女性服务参与率束缚晋升的社会欣喜使得顾问、珍重和健康管理商酌产业繁盛发展，药妆等“健康实用”的产品占据上风。

　　从日本消费模式的变迁史不错看出，消费行业的发展与经济周期、消费者不雅念、社会与东谈主口结构以及政策导向等身分密切商酌。在经济增速放脱期，性价比零卖业和动漫产业投合了消费者的新不雅念和精神需求，药妆和健康顾问产业则顺应了社会东谈主口结构的变化，从而实现了逆势放量增长。

　　抽象咱们经济发展结构变化、东谈主口周期阶段以及国外的案例，现时重心保举热心：1）手艺突破赋能下的智能消费，如智能汽车、智能家电、智能家居等；2）“Z世代”的悦己和个性消费，如医好意思、减肥药、谷子经济、直播电商等；3）银发经济：预计重心计会集合于健康医疗（医药、食物保健品、轻工（成东谈主失禁））、适老消费（服装、智能家居、预制菜、便利超市）、文娱外交、宠物经济及待业金融服务等范围。4）感性消费不雅念下的性价比消费和下千里市集消费，如量贩零食、廉价店等。

　　进一步结合盈利预测与估值，下半年重心保举热心：游戏、化妆品、个护用品、互联网电商、数字媒体、文娱用品、安闲食物、莳植业、饲料等。

　　3）行业成就干线三：自主可控与A应用范围

　　一方面，面前科技创新多点吐花，国产替代与自主可控逻辑接续强化。制造业是一个国度经济发展的要害救援，而产业链供应链的无缺性和自主性则是保障制造业可接续发展的关节，比年来政策端也发布了一系列相关强链补链的政策，加速处分“卡脖子”难题，解救国产替代。在百年未有之大变局、国际关系愈发复杂的今天，供应链安全将会成为未来很长一段时辰我国热心的要害问题。

　　另一方面，AI手艺转换与政策驱动下，科技创新是国度政策和产业发展的详情味范围。国度接续加码算力基础设施进入，科技企业税收优惠政策接续加码，本年以来多地发布文献解救科技产业发展，近期国度安全部官微驳斥员也指出“科技安全是国度安全的要害组成部分”，资源束缚向科技创新范围歪斜。同期，国外AI应用加速发展，AI从器用跃升为坐褥力引擎，不管是从国外映射照旧政策指令层面，科技创新仍然是下半年需要重心热心的范围。

　　要而论之，自主可控手艺和科技创新产业有望加速鼓吹，预期下半年Al应用、机器东谈主、国防军工等范围有望接续受益。

　　⚫ AI应用

　　由于我国基础软件、工业软件对好意思国依赖度仍然较大，外部制裁趋严布景下，软件自主可控、网罗安全、数据安全是自主可控和产业链供应链安全触及的要害范围。同期，上半年软件产业利润接续回暖，AI应用落地加速，豆包AI、Deepseek等应用活跃用户接续增长，渗入率实现5%-10%关节跃升，AI+文本、图片、音乐、视频应用逐步涌现，跟着生成式AI和推理手艺的快速发展，AI Agent在B端企业服务场景中的应用后劲正在加速开释，国内ERP等企业也实现AI模块接续落地。板块景气回暖与自主可控逻辑有望不才半年造成共振。

　　⚫ 机器东谈主

　　东谈主形机器东谈主催化束缚，行业景气接续回暖。上半年宇树科技得手完成核心通晓箝制算法的首要升级，显耀晋升了机器东谈主的通晓踏实性和环境稳妥智商，国际驰名机器东谈主公司Figure发布了新一代AI模子Helix，该模子在机器视觉、天然话语处理和决策操办等方面取得突破性进展，使东谈主形机器东谈主的通用性能得到质的飞跃，马斯克在X平台直播发布旗下xAI公司研发的最新聊天机器东谈主Grok3，在数学推理、科学逻辑推理等多方面的性能阐扬上皆特等或比好意思Gemini、DeepSeek和ChatGPT等敌手。行业景气接续回暖，5月工业机器东谈主产量三个月滚动同比增幅扩大，4月工业机器东谈主销售量累计同比增幅扩大。

　　政策助力产业加速发展，消费场景或加速落地。工信部发文推动养老机器东谈主试点，北京落地全球首个具身智能机器东谈主4S店，武汉发文加速打造寰宇东谈主形机器东谈主专用传感示范地、场景应用优选地、智能制造汇注地。结合东谈主口老龄化趋势，陪伴消费需求增长，养老机器东谈主等消费场景有望加速落地。

　　⚫ 国防军工

　　国内务策机遇与军贸膨胀双重驱动，国防军工行业迎来关节发缓期。据招商军工团队，全球军费、军贸总量进入膨胀周期，近期北约各成员国高兴将国内坐褥总值的5%用于军费开支；全球军贸托福总额中我国面前占比约5.8%，从结构上来拆分，航空装备占比达40%以上，有东谈主机、防空反导装备市集后续突破空间精深。另一方面，2025-2027年军工行业将迎来“十四五”操办冲刺期和“建军百年”主张关节节点，装备更新换代和实战化教师需求将接续开释。手艺突破与产业化进度加速将催生新的增长点，“新质战斗力”建设聚焦隐体魄料、智能化弹药和无东谈主化装备等前沿主张，“新质坐褥力”发展则体面前交易航天、低空经济、国产大飞机和可控核聚变等政策性新兴范围，共同推动产业升级转型。

　　总结以上，2025年下半年行业成就要点和陈迹如下所示：

　　-  END  -

拖累剪辑：尉旖涵 kaiyun.com